Fed znovu šlápl na brzdu. Ekonomika totiž nepovolila plyn

Fed tento týden zvýšil sazby proto, že americká ekonomika zůstává příliš odolná na to, aby mohl současný inflační tlak jednoduše přejít mávnutím ruky. Nosná myšlenka týdne zní: nabídkový šok se pro měnovou politiku stává nebezpečnějším ve chvíli, kdy narazí na silnou poptávku, robustní investice a trh práce bez výraznějšího zhoršení. Centrální banka pak nereaguje jen na cenu energie. Brání tomu, aby se vyšší náklady pohodlně zabydlely v celé ekonomice.

Federální výbor pro volný trh 16. září jednomyslně zvýšil cílové pásmo sazby federálních fondů o čtvrt procentního bodu na 3,75 až 4,00 %. Sazba federálních fondů je hlavní krátkodobá úroková sazba Fedu, která ovlivňuje cenu dolarových peněz v ekonomice. Samotný krok byl důležitý, ale ještě důležitější byla kombinace okolností, za nichž přišel.

Fed ve svém prohlášení uvedl, že inflace zůstává zvýšená. Současně však popsal hospodářskou aktivitu jako solidně rostoucí, domácí výdaje jako odolné, produktivitu jako silnou a kapitálové investice jako robustní. To není slovník centrální banky, která hasí recesi. Je to slovník instituce, která má obavu, že ekonomika současný cenový náraz zvládne až příliš dobře.

Zní to paradoxně. Pro investory však právě tento paradox představuje podstatnou změnu.

Nabídkový šok dostal poptávkovou oporu

Před dvěma týdny jsme se zabývali návratem inflace přes energie a dodavatelské řetězce. Tehdy byla klíčová otázka, zda cenový tlak zůstane omezený na několik nákladových položek, nebo se přenese do služeb, mezd a očekávání.

Rozhodnutí Fedu tuto otázku neuzavírá. Přidává však nový důkaz, že centrální banka nechce čekat, až bude přenos vidět ve zpětném zrcátku.

Centrální banky obvykle mohou krátký nabídkový šok do určité míry přehlédnout. Vyšší sazba neotevře námořní trasu, nepostaví rafinerii a nezvýší těžbu ropy. Pokud ale domácnosti dál utrácejí, firmy investují a zaměstnanost výrazně neklesá, podniky mají větší prostor převádět vyšší náklady do koncových cen.

Právě zde se potkávají dvě odlišné inflace:

• Nákladová inflace vzniká zdražením energií, dopravy, surovin nebo jiných výrobních vstupů.

• Poptávková inflace vzniká tehdy, když výdaje domácností, firem a státu rostou rychleji než schopnost ekonomiky nabídku rozšiřovat.

Současné prostředí nemusí být čistým příkladem ani jedné z nich. Nabídkový problém přišel zvenčí, ale narazil na hospodářství, které zatím nevykazuje dostatečné ochlazení poptávky. Výsledkem není jednoduchá stagflace ani bezstarostný růst. Je to ekonomika, která pokračuje v jízdě, zatímco palivo, doprava a úvěr zdražují současně.

Srpen poskytl názorný příklad. Americké maloobchodní tržby včetně stravovacích služeb podle Census Bureau meziměsíčně vzrostly o 1,2 % na 773,9 miliardy dolarů a proti srpnu předchozího roku byly vyšší o 6 %. Údaj je sezoně očištěný, nikoli však očištěný o změnu cen. Nelze jej proto číst jako čistý růst objemu nakoupeného zboží.

I s touto výhradou ale ukazuje, že nominální výdaje domácností neztratily dech. Srpnový report potvrzuje oživení nominálních maloobchodních výdajů. Sám však neukazuje, nakolik za ním stojí větší prodaný objem a nakolik ceny. Pro posouzení schopnosti firem přenášet náklady dál je proto potřeba sledovat také objemy prodeje, marže a širší spotřebu.

Silná spotřeba je pro firemní tržby dobrou zprávou. Pro naději na rychle levnější peníze už méně.

Projekce Fedu ukázaly tvrdší kombinaci

Ještě výmluvnější než samotné zvýšení sazeb byly nové ekonomické projekce členů vedení Fedu a prezidentů regionálních rezervních bank. Nejde o závazný plán ani kolektivní předpověď s garancí výsledku. Jde o soubor individuálních odhadů založených na tom, jakou měnovou politiku každý účastník považuje za vhodnou.

Medián projekce pro letošní růst reálného HDP se proti červnu zvýšil z 2,2 na 2,3 %. Odhad nezaměstnanosti na konci roku naopak klesl z 4,3 na 4,1 %. Fed tedy současně vidí o něco silnější růst a odolnější trh práce.

Inflační strana obrázku se ale nezlepšila. Medián očekávané letošní inflace podle cenového indexu výdajů na osobní spotřebu, známého jako PCE, vzrostl z červnových 3,6 na 3,7 %. U jádrového PCE bez potravin a energií se zvýšil z 3,3 na 3,4 %.

PCE inflace je ukazatel cenového vývoje spotřeby, kterému Fed při posuzování svého dvouprocentního cíle věnuje zvláštní pozornost. Jádrová varianta vynechává potraviny a energie, aby lépe zachytila setrvalejší cenové tlaky.

Výsledná kombinace je pro dluhopisové holubice poněkud nevděčná:

• růst je o něco silnější;

• nezaměstnanost nižší;

• celková i jádrová inflace vyšší;

• předpokládaná vhodná úroveň sazeb se posunula vzhůru.

Medián odhadu sazby federálních fondů na konci roku 2026 vzrostl z červnových 3,8 na 4,1 %. Pro rok 2027 se posunul z 3,6 na 4,1 % a pro rok 2028 z 3,4 na 3,9 %. Fed tím neslibuje, že sazby přesně na těchto hodnotách skončí. Ukazuje však, že jeho účastníci nyní považují za potřebnou přísnější úrokovou cestu než před třemi měsíci.

To je materiální posun. Příběh už nestojí jen na tom, že dražší energie dočasně zvýší celkovou inflaci. Centrální banka současně vidí pevnější hospodářskou aktivitu, menší slabost trhu práce a zvýšené jádrové cenové tlaky.

Jádro problému tedy není v jednom barelu. Je v tom, že ekonomika má dostatečný výkon, aby drahý barel unesla a možná jej poslala dál v ceníku.

Proč dobrý růst nemusí být dobrou zprávou pro všechna aktiva

Investoři mají rádi růst. Centrální bankéři jej mají také rádi, jen ne bezpodmínečně. Pokud ekonomika roste díky vyšší produktivitě a rozšiřování nabídky, může vytvářet více zboží a služeb bez stejného nárůstu cen. Pokud ale současně rychle rostou kapitálové výdaje, spotřeba a poptávka po energii, počáteční fáze investičního cyklu může být naopak inflační.

To je důležité také pro téma umělé inteligence. V předchozím komentáři jsme popisovali, že AI už není pouze softwarovým příběhem. Vyžaduje čipy, datová centra, elektrické sítě, chlazení, financování a stavební kapacitu. Z dlouhodobého hlediska může vyšší produktivita růstovou kapacitu ekonomiky významně rozšířit. Krátkodobě ale výstavba nové infrastruktury znamená další poptávku po fyzických vstupech a kapitálu.

Produktivita vyjadřuje, kolik výstupu ekonomika vytvoří z určitého množství práce a kapitálu. Její růst může časem snižovat jednotkové náklady a mírnit inflaci. Háček spočívá ve slově „časem“.

Nejprve je třeba infrastrukturu zaplatit a postavit. Teprve potom se ukáže, zda vytvořila odpovídající dodatečný výstup. Mezi těmito dvěma okamžiky může vzniknout období, v němž investice podporují růst, ale zároveň udržují zvýšenou poptávku po energii, úvěru, pracovní síle a průmyslových zařízeních.

Pro měnovou politiku jde o časový nesoulad. Budoucí produktivita není okamžitou omluvenkou pro dnešní inflaci. Fed musí řídit ekonomiku podle cenových tlaků, které vidí nyní, nikoli podle přínosů technologie, které se mohou projevit za několik let.

Vyšší sazby budou třídit firmy podle hotovosti

Pro akciový trh není zvýšení sazeb automatickým rozsudkem. Odolná ekonomika podporuje tržby a silnější produktivita může pomáhat ziskům. Současně však roste cena chyby.

Vyšší sazby působí na firmy nejméně třemi cestami:

• zvyšují náklady nového dluhu a refinancování;

• zvyšují diskontní sazbu používanou k ocenění budoucích zisků;

• nabízejí investorům výnosnější alternativu v podobě kvalitních dluhopisů.

Diskontní sazba převádí budoucí peněžní toky na jejich dnešní hodnotu. Čím je vyšší, tím méně má dnes cenu zisk očekávaný ve vzdálené budoucnosti.

Nejcitlivější proto nemusejí být podniky s nejhoršími současnými výsledky. Mohou to být firmy, jejichž ocenění předpokládá velké zisky za mnoho let, ale které mezitím potřebují soustavně získávat nový kapitál. Silný příběh a slabé financování mohou nějakou dobu bydlet ve stejném domě. Vyšší sazby jen začnou hlasitěji vybírat nájem.

Naopak společnosti s vysokým volným peněžním tokem, uměřeným zadlužením a schopností investice financovat z vlastního provozu mají větší manévrovací prostor. Volný peněžní tok je hotovost, která zbude po provozních výdajích a kapitálových investicích.

To neznamená, že vítězem bude automaticky každý tradiční hodnotový podnik a poraženým každá růstová firma. Kvalitní růst dokáže vyšší sazby překonat, pokud skutečná hotovost roste dostatečně rychle. Rozdíl mezi slibem a výsledkem se však stává podstatnější.

Co je šum a co se skutečně změnilo

Šumem je několikabodový denní pohyb dluhopisového výnosu, první reakce akciových indexů nebo přesný odhad dalšího zasedání. Trh dokáže během pár hodin vystřídat euforii, obavu i vysvětlení, proč obojí bylo od začátku zřejmé.

Dlouhodobější význam mají jiné posuny:

• Fed skutečně přešel od vyčkávání ke zvýšení sazeb;

• rozhodnutí bylo jednomyslné;

• cenový šok přichází do prostředí odolných domácích výdajů a robustních kapitálových investic;

• projekce ukázaly vyšší inflaci, nižší nezaměstnanost a přísnější úrokovou cestu;

• rychlý pokles sazeb už není rozumným základním předpokladem pro ocenění každého aktiva;

• hospodářský růst a pokles tržních úroků nemusejí přicházet současně.

Nejde tedy o opakování staré věty, že inflace je vyšší. Novou informací není samotná obava z inflace, ale přechod od vyčkávání k jednomyslnému zvýšení sazeb. Fed tak převedl dříve komunikované obavy do konkrétního rozhodnutí.

To může krátkodobě zvýšit kolísání akcií i dluhopisů. Zároveň to snižuje riziko, že měnová politika začne současný cenový tlak dohánět až později a výrazně agresivněji. Čtvrtbodové utažení dnes může být pokusem vyhnout se hrubší opravě zítra. Zda bude pokus úspěšný, rozhodnou další data o spotřebě, zaměstnanosti, jádrové inflaci a firemních cenách.

Co to znamená pro portfolia

Pro dlouhodobé portfolio českého investora tento týden nepřináší důvod opustit růstová aktiva. Přináší důvod přestat spoléhat na to, že centrální banka brzy zlevní kapitál a vyřeší tím každé napjaté ocenění.

V akciové části portfolia stojí za pozornost zejména:

• skutečný růst volného peněžního toku;

• výše čistého zadlužení a harmonogram refinancování;

• schopnost převést vyšší vstupní náklady do cen bez ztráty zákazníků;

• návratnost kapitálových výdajů;

• závislost ocenění na velmi vzdálených ziscích;

• sektorová a regionální diverzifikace.

Široká globální expozice zůstává podle mého názoru vhodnějším základem než úzká sázka na jediný sektor, ať už jde o technologie, energetiku nebo finanční společnosti. Vyšší sazby mohou některým bankám či pojišťovnám pomáhat, současně ale zvyšují úvěrové ztráty a cenu financování. Producenti energie mohou těžit z dražších komodit, ale čelí politickému, investičnímu a cenovému riziku. Technologické firmy mohou nabídnout vysokou produktivitu, ne všechny však vytvoří výnos odpovídající vloženému kapitálu.

U dluhopisů dává smysl nepovažovat delší duraci za jednoduchou sázku s jediným výsledkem. Durace měří citlivost ceny dluhopisu na změnu výnosu. Pokud inflace zůstane zvýšená a ekonomika odolná, dlouhé výnosy mohou zůstat vysoko i při pozdějším uklidnění krátkodobých sazeb.

Rozložení splatností proto dál nabízí střízlivější rámec. Krátké kvalitní dluhopisy a korunová likvidita omezují cenové kolísání a poskytují prostředky k rebalancování. Střední splatnosti mohou uzamknout část současného příjmu. Delší státní dluhopisy mohou pomoci při výraznějším hospodářském oslabení, ale není vhodné je zaměňovat za bezrizikovou předpověď rychlého poklesu sazeb.

Rebalancování znamená návrat portfolia k plánovanému rozložení poté, co se jeho složky vyvíjely rozdílně. V prostředí, kde mohou akcie i dlouhé dluhopisy současně reagovat na vyšší inflační prémii, má hotovost pro rebalancování praktickou hodnotu.

Pro korunového investora zůstává samostatným rozhodnutím měnové zajištění. Vyšší dolarová sazba sama o sobě nezaručuje vyšší korunový výnos amerického dluhopisu. Pohyb kurzu může úrokový příjem zesílit i převážit. Stabilizační dluhopisová složka proto obvykle vyžaduje jiný přístup k měně než dlouhodobá globální akciová expozice.

Můj osobní pohled je, že současné prostředí přeje portfoliu, které nepotřebuje rychlý návrat levných peněz, aby fungovalo. Tedy kombinaci globálních produktivních firem s prokazatelnou hotovostí, kvalitních dluhopisů s rozloženými splatnostmi a přiměřené likvidity. Tematické expozice na AI infrastrukturu, energetiku či další reálná aktiva mohou dávat smysl jako doplněk, nikoli jako náhrada celého plánu.

Fed tento týden neřekl, že růst je problém. Řekl něco jemnějšího: když je růst dostatečně silný, centrální banka si může dovolit bojovat s inflací důrazněji.

Ekonomika zatím nepovolila plyn. Fed proto znovu šlápl na brzdu. Dlouhodobý investor by neměl hádat každý další pohyb pedálu, ale postavit portfolio tak, aby jeho cesta nestála na jediném předpokladu o ceně peněz.