Fed neurčuje celou cenu peněz

Minulé týdny jsme sledovali, jak dražší peníze zvyšují nároky na firemní zisky, hotovost a ocenění. Tento týden se nabízí důležitější otázka: kdo vlastně cenu peněz určuje?

První odpověď bývá automatická. Fed. Jenže ne tak rychle.

Americká centrální banka má silný vliv na krátkodobé sazby, dlouhý konec dluhopisového trhu však musí zpracovat také inflaci, hospodářský růst, rozpočtovou politiku, objem nových státních dluhopisů a nejistotu vzdálené budoucnosti. Investor, který půjčuje státu na deset let, nekupuje pouze očekávanou sérii rozhodnutí měnového výboru. Kupuje také deset let možných překvapení.

Nosná myšlenka týdne proto zní: vysoké dlouhodobé výnosy už nejsou jen sázkou na další postup Fedu. Stále významnější část ceny kapitálu tvoří odměna, kterou trh požaduje za dlouhé držení dluhopisů v nejistém fiskálním a inflačním prostředí.

To mění investiční otázku. Nestačí odhadnout, kdy centrální banka pohne základní sazbou. Je nutné počítat s tím, že dlouhé financování může zůstat drahé, i kdyby krátkodobé sazby později klesly.

Dlouhý výnos se od Fedu částečně odpoutal

Model Federální rezervní banky v San Francisku rozkládá výnos státního dluhopisu na očekávanou průměrnou krátkodobou sazbu a termínovou prémii. Termínová prémie je dodatečný výnos, který investor požaduje za riziko držení dlouhodobého dluhopisu namísto postupného obnovování krátkých investic.

K 17. srpnu model uváděl pozorovaný desetiletý americký výnos 4,81 %. Odhadovaná průměrná jednodenní sazba během příštích deseti let činila 3,43 % a termínová prémie 1,37 %.

Ve srovnání s posledním zasedáním Fedu 29. července je rozdíl výmluvný. Desetiletý výnos se zvýšil ze 4,75 % na 4,81 %, zatímco očekávaná průměrná krátkodobá sazba nepatrně klesla z 3,44 % na 3,43 %. Termínová prémie naopak vzrostla z 1,31 % na 1,37 %.

Pohyb není sám o sobě dramatický. Jeho složení je však důležitější než šest bazických bodů na titulní straně. Bazický bod je setina procentního bodu.

Trh neposouval dlouhý výnos vzhůru proto, že by výrazně přecenil budoucí průměrnou sazbu Fedu. V rámci tohoto modelu požadoval vyšší kompenzaci za riziko dlouhé splatnosti.

Také meziroční srovnání ukazuje, že nejde pouze o jeden hlučný týden. K 18. srpnu 2025 model uváděl desetiletý výnos 4,39 %, očekávanou průměrnou krátkodobou sazbu 3,13 % a termínovou prémii 1,26 %. O rok později byly výše jak očekávané sazby, tak kompenzace za nejistotu.

Je třeba dodat jednu důležitou výhradu. Termínová prémie není přímo pozorovatelná tržní cena. Jde o modelový odhad a různé modely mohou ukázat rozdílné hodnoty. Není tedy vhodné zacházet s číslem 1,37 % jako s laboratorně zváženou veličinou.

Směr sdělení je přesto užitečný: cenu dlouhého kapitálu nelze vysvětlit pouze nejbližším rozhodnutím centrální banky.

Stát nabízí dluh, trh stanovuje podmínky

Proč by investoři měli za dlouhou splatnost požadovat více? Jedním z důvodů je nabídka dluhu.

Americké ministerstvo financí v srpnové čtvrtletní refundaci nabídlo státní cenné papíry za 125 miliard dolarů. Z této částky mělo 96,3 miliardy refinancovat soukromě držené dluhopisy splatné 15. srpna a přibližně 28,7 miliardy představovalo nový čistý příjem od soukromých investorů.

Samotná jedna refundace samozřejmě nevysvětluje celý dluhopisový trh. Ukazuje však mechanismus. Ministerstvo financí musí pravidelně nahrazovat splatný dluh novým a vedle toho získávat peníze na nové financování. Investor přitom není pasivní pokladna. Pokud má absorbovat větší množství dlouhých dluhopisů v nejistém prostředí, může požadovat vyšší výnos.

Ministerstvo pro nejbližší čtvrtletí plánovalo zachovat standardní velikosti aukcí kupónových dluhopisů. V srpnu počítalo mimo jiné s aukcí desetiletých dluhopisů za 42 miliard a třicetiletých za 25 miliard dolarů. Na září plánovalo 39 miliard u desetileté a 22 miliard u třicetileté splatnosti.

Současně oznámilo možnost odkoupit během čtvrtletí až 38 miliard dolarů starších, méně obchodovaných dluhopisů kvůli podpoře likvidity a až 25 miliard ve splatnostním pásmu od jednoho měsíce do dvou let pro řízení hotovosti.

Odkupy mohou pomoci tomu, aby se s konkrétními emisemi lépe obchodovalo. Neodstraňují však potřebu financovat rozpočtové závazky. Je to podobné jako přerovnat zboží ve skladu: průchod mezi regály bude pohodlnější, ale počet krabic tím nutně neklesne.

Pro dlouhý výnos proto mohou současně působit tři síly:

• očekávaná cesta krátkodobých sazeb;

• průběžná nabídka nových a refinancovaných státních dluhopisů;

• nejistota, jakou inflaci a fiskální politiku investor během dlouhé splatnosti skutečně zažije.

První sílu výrazně ovlivňuje Fed. Druhé dvě mu ale neposlouchají na povel.

Proč samotné snížení sazeb nemusí přinést levný kapitál

Investoři často předpokládají, že začátek snižování základní sazby automaticky zlevní hypotéky, podnikové financování a dlouhé dluhopisy. Někdy tomu tak skutečně je. Automatické to však není.

Pokud centrální banka snižuje sazby proto, že inflace slábne, ekonomika zpomaluje a fiskální prostředí působí důvěryhodně, může klesnout celá výnosová křivka. Výnosová křivka ukazuje úrokové výnosy dluhopisů stejné úvěrové kvality s různou dobou do splatnosti.

Jestliže však krátké sazby klesají ve chvíli, kdy investoři zůstávají nejistí ohledně budoucí inflace, nabídky státního dluhu nebo měnové disciplíny, dlouhé výnosy mohou reagovat podstatně méně. Výnosová křivka se pak může napřímit: krátký konec klesne, dlouhý zůstane vysoko.

Pro ekonomiku by to znamenalo nerovnoměrnou úlevu. Krátkodobé provozní financování by mohlo zlevnit, zatímco dlouhé hypotéky, infrastrukturní projekty, komerční nemovitosti a kapitálově náročné podnikové investice by dál nesly vysokou cenu.

Právě v tom spočívá nový rozměr příběhu posledních týdnů. Dříve jsme se ptali, zda silná ekonomika a odolná inflace dovolí Fedu snižovat sazby. Nyní je nutné přidat druhou otázku: i kdyby je Fed snížil, kolik z tohoto pohybu se skutečně přenese do dlouhého financování?

Odpověď zatím není jistá. A trh si za tuto nejistotu nechává zaplatit.

Úzká akciová rally potřebuje levnější diskont, nebo širší zisky

Drahý dlouhý kapitál by byl méně podstatný, kdyby byly akciové trhy levné a jejich růst rovnoměrný. Současná kombinace je citlivější.

MSCI ve svém pololetním hodnocení uvedlo, že globální akcie v první polovině roku vzrostly o 11,5 %, avšak dvě průmyslové skupiny vysvětlovaly 86 % tohoto růstu. Podle MSCI dominovaly vývoji společnosti spojené s polovodiči a infrastrukturou umělé inteligence.

To neznamená, že růst byl falešný. Firmy v této části trhu mohou mít skutečnou poptávku, technologický náskok i rostoucí zisky. Koncentrace však zvyšuje citlivost indexu na několik předpokladů, které musejí platit současně:

• investice do výpočetní infrastruktury budou pokračovat;

• nová kapacita se dostatečně rychle využije;

• tržby a hotovost porostou rychleji než odpisy a kapitálové náklady;

• dominantní společnosti si udrží marže i při silnější konkurenci;

• dlouhodobé výnosy nevzrostou natolik, aby výrazně snížily dnešní hodnotu vzdálených zisků.

Poslední bod bývá v technologickém nadšení snadno přehlédnut. Diskontní sazba je výnos používaný k převodu budoucí hotovosti na její dnešní hodnotu. Čím je vyšší, tím méně má dnes cenu zisk očekávaný za mnoho let.

Společnost s rychle rostoucí hotovostí může vyšší diskontní sazbu překonat. Pokud však tržní cena už předpokládá mimořádně úspěšný vývoj, prostor pro chybu se zmenšuje. Investor pak nepotřebuje katastrofu, aby utrpěl ztrátu. Stačí mu trochu pomalejší růst, o něco nižší marže nebo delší cesta k návratnosti investic.

Drahý kapitál tedy nezpochybňuje technologickou změnu. Zpochybňuje představu, že každý její vítěz bude dobrou investicí bez ohledu na cenu.

Dluhopisy jsou opět konkurencí, nikoli pouze pojistkou

Vysoké výnosy mají také příjemnější stránku. Nový investor získává u kvalitních dluhopisů vyšší průběžný výnos než v době nulových sazeb. Dluhopisová složka proto nemusí v portfoliu sloužit pouze jako tlumič případného propadu akcií. Může znovu přispívat významnějším nominálním příjmem.

Má to ale háček. Dlouhý dluhopis zamyká dnešní podmínky na mnoho let a jeho tržní cena je citlivá na další pohyb sazeb. Tuto citlivost měří durace: čím je vyšší, tím výrazněji cena reaguje na změnu výnosu.

Pokud termínová prémie dále vzroste, cena dlouhých dluhopisů může klesnout i bez zvýšení základní sazby. Naopak při hospodářském oslabení, poklesu inflace nebo obnovení důvěry ve fiskální vývoj mohou dlouhé výnosy klesnout a delší durace přinést kapitálový zisk.

Dlouhá splatnost proto není ani automaticky špatná, ani automaticky bezpečná. Je to expozice na konkrétní scénář.

Praktičtější než jednorázová velká sázka může být rozložení splatností. Krátké dluhopisy omezují cenovou citlivost a zachovávají možnost reinvestovat. Střední splatnosti mohou nabídnout rozumný kompromis mezi výnosem a durací. Delší dluhopisy mají místo tam, kde mají plnit funkci ochrany proti výraznějšímu ekonomickému zpomalení a kde investor unese jejich kolísání.

Co je šum a co dlouhodobá změna

Šumem je několik bazických bodů na desetiletém výnosu, výsledek jedné aukce nebo přesná hodnota termínové prémie v jediném modelu. Tato čísla se mohou měnit rychleji než předpověď srpnové bouřky.

Dlouhodobější změna je hlubší:

• centrální banka nemá plnou kontrolu nad dlouhým koncem výnosové křivky;

• fiskální financování a nabídka dluhopisů znovu vstupují do ceny kapitálu;

• investoři požadují odměnu nejen za inflaci, ale také za nejistotu jejího budoucího vývoje;

• vyšší dlouhé výnosy konkurují akciím a zvyšují nároky na skutečný růst hotovosti;

• úzké akciové indexy jsou citlivější na zklamání několika dominantních skupin;

• pokles krátkodobých sazeb nemusí přinést stejně velký pokles nákladů dlouhodobého financování.

To není předpověď dluhopisové krize ani argument pro útěk z akcií. Je to korekce příliš jednoduchého scénáře, podle něhož stačí počkat na první snížení sazeb a všechna aktiva dostanou stejnou úlevu.

Nemusejí.

Co to znamená pro portfolia

Pro dlouhodobé portfolio českého investora z toho plyne především potřeba oddělit tři rozhodnutí, která se často házejí do jednoho pytle: kolik držet akcií, jakou zvolit duraci dluhopisů a jak řídit měnové riziko.

U akcií zůstává rozumné držet širokou globální expozici a kontrolovat koncentraci. Široký index může na první pohled obsahovat stovky či tisíce společností, jeho výsledek však může být silně ovlivněn několika největšími tituly nebo dvěma průmyslovými skupinami. Diverzifikace proto neznamená jen počet řádků ve výpisu. Znamená rozložení mezi různé zdroje zisku, regiony, sektory a obchodní modely.

V technologické části portfolia stojí za pozornost především:

• převod růstu tržeb do volného peněžního toku;

• návratnost kapitálových investic;

• závislost na externím financování;

• životnost a využití vybudované infrastruktury;

• ocenění ve vztahu k realistickému, nikoli bezchybnému scénáři.

Volný peněžní tok je hotovost, která firmě zbude po zaplacení provozu a kapitálových investic. Při drahém dlouhodobém financování má větší hodnotu podnik, který si může růst financovat sám, než společnost odkázaná na pravidelné návštěvy dluhopisového trhu.

U dluhopisů dává smysl rozložit splatnosti a nepovažovat očekávaný krok centrální banky za jediný zdroj výnosu. Kratší korunové nástroje mohou plnit roli rezervy pro plánované výdaje a rebalancování. Kvalitní střednědobé dluhopisy mohou uzamknout část současného výnosu. Delší splatnosti mohou být užitečným doplňkem, neměly by však vzniknout jako skrytá jednosměrná sázka na rychlý pokles všech sazeb.

Rebalancování znamená vracení portfolia k plánovanému rozložení poté, co se jeho jednotlivé části vyvíjely rozdílně. V prostředí vyšší termínové prémie je důležité právě proto, že akcie i dlouhé dluhopisy mohou někdy klesat současně.

Pro korunového investora je podstatná také měna. Výnos amerického dluhopisu v dolarech není totéž jako výsledný korunový výnos. Změna kurzu může úrokový příjem zvýšit i vymazat. U stabilizační dluhopisové složky proto měnové zajištění často plní jinou roli než u dlouhodobých globálních akcií. Konkrétní poměr však závisí na budoucích korunových výdajích, horizontu a toleranci ke kolísání.

Můj osobní pohled je, že současné prostředí nepřeje jedné velké sázce na pokles sazeb. Více smyslu dává kombinace kvalitních globálních akcií, dluhopisů s rozloženými splatnostmi a dostatečné korunové likvidity pro rebalancování.

Fed může v budoucnu krátkodobé sazby snížit. To samo o sobě ale nezaručí levné hypotéky, levný kapitál ani vyšší cenu každé růstové akcie. Dlouhý konec trhu si vede vlastní účetnictví – a v něm mají fiskální nejistota, nabídka dluhu a termínová prémie stále větší řádek.

Centrální banka tedy drží volant. Silnici, počasí ani cenu pojištění však neurčuje sama.