AI už nechce jen čipy. Chce také věřitele

Říká se, že když se u stolu začne mluvit o financování, zábava končí. V případě umělé inteligence ale teprve začíná ta investičně zajímavější část.

Dosavadní příběh AI byl poměrně přímočarý: více modelů znamená více výpočetního výkonu, více výpočetního výkonu znamená více čipů a více čipů znamená růst tržeb jejich dodavatelů. Nyní se však dostáváme k méně líbivé, zato podstatné otázce. Kdo zaplatí budovy, servery, síťové prvky, elektrické přípojky a další infrastrukturu dříve, než začne vytvářet peníze?

Právě zde se technologický boom mění také ve financovací a kreditní cyklus.

Z výrobce čipů spolutvůrcem kapitálového kanálu

NVIDIA oznámila 10. srpna strategická partnerství se společnostmi Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs a KKR. Se šesti finančními institucemi podepsala memoranda o porozumění, jejichž cílem je vytvořit nezávislé platformy pro financování výpočetní infrastruktury a postupně mobilizovat více než 500 miliard dolarů kapitálu třetích stran.

Půl bilionu dolarů v titulku samozřejmě spolehlivě budí pozornost. Nalijme si však čistého vína: nejde o již investované peníze ani o definitivně uzavřené financování. Sama NVIDIA uvádí, že partnerství stále podléhají podpisu konečných dohod.

Přesto je oznámení významné. NVIDIA už nechce být jen dodavatelem zařízení. Pomáhá budovat finanční potrubí, kterým má kapitál přitékat k jejím zákazníkům. Pro výrobce čipů je to logické: dostupnější financování infrastruktury může podpořit prodej hardwaru i následné využívání softwarového ekosystému.

Pro investora je ovšem důležité rozlišovat mezi růstem prodeje dodavatele a návratností samotného financovaného projektu. To nejsou dvě jména pro stejnou věc.

Kapitálová náročnost už není drobným písmem

Mezinárodní energetická agentura v dubnu uvedla, že kapitálové výdaje pěti velkých technologických společností překročily v roce 2025 částku 400 miliard dolarů a v roce 2026 mají podle jejího výhledu vzrůst o dalších 75 %. Kapitálové výdaje neboli capex jsou peníze vynaložené na dlouhodobá aktiva – v tomto případě zejména na datacentra, servery, síťovou infrastrukturu a zdroje energie.

Nejde přitom jen o účetní cvičení. Stejná agentura zaznamenala za rok 2025 růst spotřeby elektřiny datacenter o 17 % a upozornila na omezenou dostupnost transformátorů, plynových turbín, pokročilých čipů i připojení k elektrickým sítím. AI infrastruktura tedy není software, který lze rozmnožit kliknutím myši. Je to také beton, měď, elektřina a dlouhé povolovací řízení. Zkrátka vše, co tabulkový procesor umí elegantně přehlédnout.

Vysoké počáteční výdaje se přitom mají vracet během delšího období. Výsledek závisí na využití výpočetní kapacity, sjednaných cenách, kvalitě odběratelů, nákladech na energii i na tom, jak rychle technika morálně zastará. A čím více se výstavba financuje dluhem, leasingem nebo samostatnými investičními strukturami, tím důležitější je také budoucí refinancování.

Oracle ukazuje, jak rychle se mění rozvaha

Oracle už 1. února oznámil plán získat během kalendářního roku 2026 hrubé peněžní výnosy mezi 45 a 50 miliardami dolarů. Financování mělo být rozděleno mezi dluh a vlastní kapitál s deklarovaným cílem zachovat investiční úvěrový profil.

Výsledky za fiskální rok 2026 následně ukázaly rozsah tohoto posunu. Oracle uvedl, že získal 43 miliard dolarů dluhového financování a 5 miliard dolarů akciového financování. Provozní peněžní tok sice dosáhl rekordních 32 miliard dolarů, volný peněžní tok však skončil 23,7 miliardy dolarů v záporu.

Volný peněžní tok je zjednodušeně hotovost, která společnosti zůstane po provozu a investicích do dlouhodobého majetku. Jeho záporná hodnota nemusí být automaticky špatnou zprávou. Může být cenou za rychlé budování budoucí kapacity. Současně ale říká, že vlastní provozní hotovost momentálně nestačí na celý investiční program.

Oracle má proti tomu silný argument na straně poptávky. Jeho zbývající smluvní plnění, označované zkratkou RPO, dosáhlo na konci čtvrtletí 638 miliard dolarů. Společnost zároveň uvedla, že předplacené nebo zákazníky přímo dodané hardwarové části velkých AI kontraktů činily 75 miliard dolarů. Takové uspořádání snižuje objem kapitálu, který musí Oracle získat sám.

To je důležitý detail. Riziko totiž nemusí z infrastruktury zmizet; může se pouze přesunout mezi provozovatele, zákazníka, akcionáře a věřitele.

Meta: téměř celý provozní přítok zpět do infrastruktury

Podobnou kapitálovou intenzitu ukázala Meta. Ve druhém čtvrtletí vykázala kapitálové výdaje včetně jistinových splátek finančních leasingů ve výši 31,08 miliardy dolarů. Provozní cash flow dosáhlo 31,86 miliardy dolarů a společností definovaný volný peněžní tok zůstal na 784 milionech dolarů.

Meta při výpočtu této metriky odečítá nákupy nemovitostí a zařízení i jistinové splátky finančních leasingů. Čísla proto říkají něco velmi konkrétního: během čtvrtletí investiční program spotřeboval téměř celý provozní peněžní přítok.

Společnost navíc pro celý rok 2026 očekává kapitálové výdaje včetně těchto leasingových splátek mezi 130 a 145 miliardami dolarů. Jde o výhled, nikoli o již uskutečněný výdaj. Přesto dobře ilustruje, že AI už ani pro největší technologické firmy není levným experimentem schovaným v rozpočtu výzkumného oddělení.

Znamená to, že jsou podobné investice chybou? Ne tak rychle. Meta může díky AI zlepšovat reklamní systém, zvyšovat zapojení uživatelů a otevírat nové zdroje výnosů. Oracle má rozsáhlý objem nasmlouvaných plnění. NVIDIA stojí uprostřed poptávky po výpočetním výkonu. Ekonomický přínos tedy může být značný.

Cena za tento potenciál je však stále větší část kapitálu vložená dnes proti příjmům, které mají přijít v budoucnu. A budoucí příjmy, jak známo, mají nepříjemný zvyk nebýt tak jisté jako dnešní faktura.

Jedna infrastruktura, několik různých rizik

Označení „AI infrastruktura“ svádí k představě jediné investiční kategorie. Ve skutečnosti jde o několik odlišných pozic:

• Dodavatelé zařízení a softwaru inkasují při výstavbě a rozšiřování kapacity. Jejich hlavním rizikem je zpomalení objednávek, tlak konkurence a technologická změna.

• Provozovatelé datacenter a cloudu nesou riziko, zda budou drahá aktiva dostatečně využita a zda příjmy pokryjí energii, odpisy, údržbu a náklady kapitálu.

• Poskytovatelé úvěrů a infrastrukturového kapitálu získávají smluvně omezený výnos, ale nesou kreditní, refinanční a někdy také zbytkové technologické riziko.

• Zákazníci s předplacenou kapacitou nebo vlastním hardwarem mohou část financování převzít na sebe výměnou za jistotu budoucí dostupnosti výkonu.

Stejný datový sál tedy může být dobrou zprávou pro dodavatele čipů, přijatelnou investicí pro provozovatele a nepříjemným problémem pro věřitele – pokud skutečná obsazenost nebo ceny výpočetní kapacity zaostanou za modelem.

Proto nestačí sledovat pouze růst tržeb. U kapitálově náročných provozovatelů stojí za pozornost také provozní cash flow, capex, vývoj dluhu, leasingové závazky, struktura zákaznických smluv a míra předplaceného financování. U dluhových struktur je důležité, zda financování zůstává přímo na firemní rozvaze, nebo se přesouvá do samostatného projektu s odlišným zajištěním a pořadím nároků.

Co to znamená pro portfolia

Pro dlouhodobého investora není rozumnou reakcí plošně opustit AI. Stejně tak ale nedává smysl považovat každou investici spojenou s datacentrem za automatickou sázku na technologický pokrok.

Praktický rámec může vypadat následovně:

• oddělovat dodavatele, provozovatele infrastruktury a její věřitele, protože jejich výnosy i rizika vznikají jiným způsobem;

• preferovat společnosti, jejichž rozvaha dokáže absorbovat vysoký capex i případné zpoždění návratnosti;

• hodnotit kvalitu a délku odběratelských smluv, nikoli pouze souhrnnou velikost oznámené poptávky;

• u dluhopisových a alternativních struktur posuzovat zajištění, splatnost, refinanční potřeby a skutečnou zbytkovou hodnotu techniky;

• držet AI expozici v kontextu celkové diverzifikace, nikoli jako jediný pilíř portfolia.

Můj osobní pohled je, že vznik nových financovacích platforem může prodloužit infrastrukturní investiční cyklus a podpořit celý dodavatelský řetězec. Současně však přesouvá část rizika z velmi ziskových technologických rozvah k investorům, kteří budou financovat aktiva s dlouhou návratností a krátkým technologickým poločasem.

AI příběh tím nekončí. Jen dospívá. A v dospělém světě už nerozhoduje pouze to, kdo má nejlepší technologii, ale také kdo podepsal úvěrovou smlouvu a na koho zůstane židle, až hudba na chvíli přestane hrát.