Řecko 2012: stejný stát, ale jiná práva věřitele

Co vlastně znamená vlastnit „řecký státní dluhopis“? V roce 2012 tato nálepka nestačila k odpovědi na zásadní otázku: mohl jeho držitel odmítnout výměnu za nové cenné papíry, nebo ho mohla zavázat většina ostatních věřitelů?

Řecký příběh proto stojí za připomenutí i bez podrobného rozboru tehdejší ekonomiky. Stejný dlužník neznamená stejná práva při restrukturalizaci dluhu. Vedle schopnosti splácet stojí za pozornost také smluvní pravidla, podle kterých se řeší změna původních slibů.

Dluhová úleva měla konkrétní účet

Výměna řeckých dluhopisů držených soukromými investory byla součástí druhého záchranného balíčku pro Řecko. Jak ve svém dobovém přehledu popisuje australská centrální banka, věřitelé dostávali místo původních dluhopisů kombinaci nových řeckých dluhopisů a krátkodobých cenných papírů Evropského nástroje finanční stability, známého jako EFSF.

Nominální snížení jistiny činilo 53,5 %. Toto číslo označuje snížení jmenovité hodnoty dluhu při výměně. Australská centrální banka je výslovně odlišuje od ztráty měřené současnou hodnotou budoucích plateb. Není tedy správné číst je automaticky jako procentní pokles burzovní ceny.

Pro stát bylo podstatné získat dostatečně širokou účast. Australská centrální banka zaznamenala i předchozí obavy, že neúspěšná výměna ohrozí navazující oficiální pomoc. Z pohledu jednotlivého věřitele však existovala ještě jiná otázka: mohu si původní dluhopis ponechat, když s novými podmínkami nesouhlasím?

Právě tady přestala stačit nálepka „řecký státní dluhopis“. Podstatné nebylo pouze to, jaké nové cenné papíry stát nabízel. Záleželo i na pravidlech, která určovala, koho může souhlas většiny zavázat.

Většina mohla rozhodnout i za nesouhlasící

Rozhodné právo znamená právní řád, kterým se dluhopis řídí. U dotčených státních dluhopisů podle řeckého práva původně chyběly příslušné kolektivní doložky. To jsou pravidla, která umožňují stanovené většině věřitelů schválit změnu závaznou i pro nesouhlasící menšinu.

Dne 23. února 2012 byl přijat řecký zákon, který takový mechanismus do řeckoprávních státních dluhopisů dodatečně vložil. Pozdější rozbor Evropského stabilizačního mechanismu popisuje dvě podmínky: hlasování se museli účastnit držitelé alespoň poloviny dotčené jmenovité hodnoty a souhlas musely dát dvě třetiny jmenovité hodnoty účastnící se hlasování. Přesné dvě třetiny potvrzuje akademická studie The Greek Debt Restructuring: An Autopsy. Počítala se tedy velikost pohledávek, nikoli počet lidí.

Ještě důležitější bylo, že se hlasy sčítaly napříč dotčenými státními emisemi. Emise je jednotlivá série vydaných dluhopisů. O osudu jedné série tak nerozhodovali pouze její vlastní držitelé, ale výsledek společného hlasování.

Rozdíl lze pochopit bez právnického slovníku. Nesouhlas ve vlastní sérii není totéž jako nesouhlas v celém souboru dluhopisů. Velká pozice v jedné malé emisi nemusí představovat velkou pozici ve společném hlasování. Právě takovou společnou většinu řecký mechanismus umožnil využít.

Ministerstvo financí 9. března 2012 oznámilo záměr změnit po potvrzení procesu řeckou centrální bankou i podmínky dotčených dluhopisů, které jejich držitelé k výměně nenabídli. Australská centrální banka následně popsala skutečnou aktivaci doložek: zbývající držitelé řeckoprávních státních dluhopisů byli k účasti zavázáni. Samotné „nesouhlasím“ tedy původní podmínky nezachránilo.

Jiná smlouva otevřela jinou možnost

U dotčených dluhopisů podle anglického práva existovaly kolektivní doložky už v původních smlouvách. Hlasovalo se ale po jednotlivých emisích. Autoři studie The Greek Debt Restructuring: An Autopsy označují společné hlasování u řeckoprávních státních dluhopisů za klíčový prvek výsledku výměny: umožnilo restrukturalizovat všechny tyto dotčené státní dluhopisy.

Banka pro mezinárodní platby nezávisle potvrzuje, že odmítající věřitelé mohli snáze zablokovat změnu jednotlivého anglickoprávního dluhopisu než změnu řeckoprávních dluhopisů jako celku. Část zahraničněprávních dluhopisů zůstala mimo výměnu. V květnu 2012 pak Řecko podle tohoto rozboru plně splatilo splatné anglickoprávní dluhopisy v objemu 435 milionů eur.

Z investorského pohledu je důležité neudělat z následné platby příliš jednoduchý návod. Možnost odmítnout výměnu není totéž co záruka splacení. Právní rozdíl v tomto příběhu vysvětluje jinou vyjednávací pozici; neměli bychom jej zaměnit za odstranění rizika dlužníka.

Stejně tak není nutné tvrdit, že celý trh smlouvy ignoroval. Použité rozbory podporují užší a užitečnější závěr: pravidla konkrétní pohledávky měla pro průběh restrukturalizace podstatný význam.

Jak reagovaly trhy

Široký trh přitom měřil něco jiného než výsledek řeckého věřitele. Americký akciový index S&P 500 podle historických závěrečných hodnot Yahoo Finance od 8. do 9. března 2012 vzrostl o 0,4 %. Od stejného výchozího závěru 8. března do 15. března byl výše o 2,7 %. Jde o změny cenového indexu v dolarovém vyjádření, bez dividend a bez přepočtu na koruny. Rozdíl mezi cenovým indexem a indexem se znovu investovanými dividendami popisuje i jeho vydavatel S&P Dow Jones Indices.

Výchozím bodem je závěr dne před oznámením výsledků výměny. Sledujeme souběžný vývoj v těchto obdobích, nikoli důkaz, že všechny pohyby způsobila řecká událost. Tento akciový index navíc neobsahuje měření výsledku dotčených řeckých dluhopisů. Z růstu širokého trhu proto nelze vyčíst, jak dopadl konkrétní věřitel při jejich výměně.

Co to znamená pro portfolia

Při posuzování dluhopisu má smysl oddělit dvě otázky: dokáže dlužník splácet a jaká práva nám zůstanou, pokud bude chtít původní podmínky změnit? Řecko ukazuje, proč druhou otázku nelze nahradit pouhým názvem státu nebo výší slíbeného úroku.

U přímo drženého dluhopisu stojí za prověření, jakým právem se řídí, kdo může změnit jeho platební podmínky a zda se o změně hlasuje samostatně, nebo společně s jinými emisemi. U dluhopisového fondu je rozumné ptát se, zda správce zkoumá také smluvní postavení věřitelů. Klient nemusí sám rozebírat každý právní odstavec. Měl by ale vědět, zda se jím někdo zabývá.

Řecké poučení není „kupujte dluhopisy podle cizího práva“. Je mnohem praktičtější: než půjčíte peníze, zjistěte také, kdo a za jakých podmínek může změnit slib jejich vrácení.