Den, kdy přestala platit švýcarská jistota

Hlavní poučení švýcarského měnového šoku je prosté: veřejný závazek bránit určitou cenu není totéž co věčná garance. Swiss National Bank (SNB) mohla vytvářet franky a nakupovat za ně cizí měny, nemohla však odstranit bilanční riziko ani povinnost průběžně posuzovat, zda je obrana kurzu ještě slučitelná s jejím mandátem. Investor, který zaměnil technickou kapacitu instituce za její neomezenou ochotu, dostal velmi drahou lekci.

Jak vznikla zdánlivě pevná podlaha

SNB zavedla dne 6. září 2011 minimální kurz 1,20 švýcarského franku za euro. Šlo o jednostranně bráněnou kurzovou hranici: pokud by tržní kurz směřoval pod stanovenou úroveň, centrální banka nakupovala cizí měnu a vytvářela protistranu v domácích francích. Při zavedení režimu deklarovala připravenost nakupovat cizí měny v neomezeném množství.

Slovo „neomezeně“ zní na finančních trzích přibližně stejně uklidňujícím způsobem jako betonová hráz při pohledu na rozvodněnou řeku. Jenže popisovalo operační schopnost SNB, nikoli závazek ignorovat všechny budoucí náklady.

Nákupy cizích měn totiž rozšiřují bilanci centrální banky a přenášejí na ni kurzové riziko. Když zahraniční aktiva oslabí vůči domácí měně, jejich hodnota vyjádřená ve francích klesá. Čím déle a ve větším rozsahu je hranice bráněna, tím významnější může být toto riziko pro budoucí měnovou politiku.

Proč závazek skončil

Dne 15. ledna 2015 SNB s okamžitou platností zrušila minimální kurz 1,20 franku za euro a ukončila nákupy cizích měn spojené s jeho vynucováním. Současně oznámila, že od 22. ledna bude úročit příslušné zůstatky na vkladových účtech u SNB sazbou −0,75 %. Cílové pásmo tříměsíčního frankového Liboru, tedy tehdejší referenční mezibankovní sazby, snížila o půl procentního bodu na −1,25 % až −0,25 %.

Nebyl to příběh o centrální bance, které prostě „došly peníze“. SNB později vysvětlila, že euro během první poloviny ledna vytrvale oslabovalo a udržení hranice by vyžadovalo permanentní devizové intervence rychle rostoucího rozsahu. Zároveň se výrazně rozevíraly směry měnové politiky hlavních měnových oblastí. Za těchto okolností už podle SNB další obrana minima nebyla ospravedlnitelná.

To je podstatný rozdíl. Centrální banka vydávající vlastní měnu se nemusí vyčerpat stejným způsobem jako soukromý obchodník. Může však dojít k závěru, že vedlejší účinky její politiky začínají převažovat nad přínosy.

Pozdější model Deutsche Bundesbank ukázal možný řád těchto nákladů. Pro den před zrušením minima odhadl, že při pokračování režimu by SNB v krátkém horizontu potřebovala nakupovat eura přibližně za 15 miliard franků měsíčně. Hrubá extrapolace na další rok dávala asi 180 miliard franků, což odpovídalo 32 % bilanční sumy SNB ve výši 561,2 miliardy franků ke konci roku 2014. Nejde o skutečně provedené intervence ani o údaj známý účastníkům trhu v okamžiku rozhodnutí. Je to retrospektivní modelový kontrafaktuál — odhad toho, co by se za hypotetického pokračování režimu mohlo stát.

Právě proto je užitečný. Neukazuje, že konec bylo možné přesně načasovat. Ukazuje, proč nebylo rozumné považovat pokračování režimu za beznákladové.

Když se z klidné pozice stane páková past

Nejtvrdší dopad často nepostihne investora s nejhorším názorem na směr trhu, ale toho, kdo podcení způsob, jakým je pozice financována. FINMA ve výroční zprávě popsala ztráty klientů online bank, kteří sázeli na oslabení franku vůči euru. Někteří nebyli schopni splnit margin call, tedy požadavek na rychlé doplnění zajištění po nepříznivém pohybu trhu. Některé zasažené švýcarské banky proto musely vytvořit významné rezervy.

Páka převádí běžnou chybu v odhadu na problém s přežitím. Při skokové změně režimu navíc nemusí být možné pozici uzavřít za cenu, kterou ukazoval model několik sekund předtím. Do výsledku vstupuje likvidita, velikost cenové mezery, měna financování i schopnost protistrany dostát závazkům.

Dopad nebyl omezen jen na měnové spekulace. Studie zveřejněná Halle Institute for Economic Research použila syntetický matching, tedy metodu vytvářející srovnávací hypotetický trh z kombinace nezasažených trhů, a nalezla po ukončení minima významný pokles úrovně švýcarských cen akcií. Odhadovaná kurzová elasticita činila přibližně −0,75; elasticita zde vyjadřuje citlivost cen akcií na změnu kurzu. Nejsilněji byly podle studie zasaženy průmyslové, finanční a spotřební společnosti.

Jak reagovaly hlavní třídy aktiv mezi průběhem události a závěrem

Pro srovnání používáme závěrečné ceny z obchodního dne před událostí jako výchozí bod a sledujeme pohyb po jednom, pěti a dvaceti obchodních dnech. U dluhopisů používáme burzovně obchodované fondy jako proxy, tedy přibližné zástupce příslušných segmentů; u zlata a ropy futures kontrakty. Výnosy jsou historické, vycházejí z upravených závěrečných cen a nejsou očištěny o jiné zprávy, které ve stejném období ovlivňovaly trhy.

• Americké akcie: index S&P 500 klesl po prvním dni o 0,9248 %, ale po pěti dnech byl výše o 2,5795 % a po dvaceti dnech o 3,8389 %.

• Evropské akcie: STOXX Europe 600 vzrostl o 2,5849 %, 5,4317 % a 9,5298 % v příslušných třech oknech.

• Americké státní dluhopisy: ETF IEF jako proxy dluhopisů se splatností sedm až deset let nejprve přidalo 0,8536 %, po pěti dnech však bylo níže o 0,3855 % a po dvaceti dnech o 1,1314 %.

• Americké investment-grade firemní dluhopisy: ETF LQD, zastupující dolarové firemní dluhopisy s investičním ratingem, vykázalo pohyby 0,5188 %, 0,0988 % a 0,1556 %.

• Americké high-yield firemní dluhopisy: ETF HYG, proxy rizikovějších firemních dluhopisů, nejprve ztratilo 0,6127 %, poté bylo výše o 0,2561 % a po dvaceti dnech o 1,7593 %.

• Zlato: futures GC=F vzrostly o 2,4546 % v prvním dni a o 5,3710 % po pěti dnech, ale ve dvacetidenním okně byly níže o 1,1585 %. Futures nejsou totožné se spotovou cenou ani s celkovým výnosem investičního produktu.

• Komodity: jako proxy byla dostupná ropa WTI prostřednictvím futures CL=F, nikoli široký komoditní index. Výnos činil −4,5998 %, −4,4761 % a 5,6312 %.

• Měny: index amerického dolaru DXY vzrostl o 0,2062 %, 2,2569 % a 2,0942 %. Jde o širokou dolarovou proxy, nikoli o přímé měření kurzu EUR/CHF.

Žádná z osmi tříd aktiv neměla v použitých datech nedostupné pozorování. Dostupnost čísel ale neznamená dostupnost jednoduchého příběhu. Zlato například zpočátku fungovalo jako útočiště, po dvaceti obchodních dnech však bylo pod výchozí úrovní. Americké akcie a high-yield dluhopisy po úvodním poklesu přešly do zisku. Evropské akcie rostly už během prvního dne.

To není důkaz chaotického trhu. Je to připomínka, že s prodlužujícím se oknem přibývají další zprávy, očekávání a vlastní fundamenty jednotlivých aktiv. Uvedené pohyby jsou souběžnou historickou reakcí v definovaných oknech, nikoli důkazem, že je způsobilo výhradně rozhodnutí SNB.

Co tehdy trh skutečně přehlédl

Trh nemusel přehlédnout možnost pohybu franku. Mnohem spíše podcenil podmíněnost samotného pravidla. Kurzová hranice se postupně stala součástí modelů řízení rizika, oceňování i pákových strategií. Když se pravidlo dlouho dodržuje, lidský mozek jej rád povýší z dočasné politiky na přírodní zákon.

Jenže každá veřejná pojistka má alespoň tři vrstvy:

• Technickou kapacitu: zda ji instituce vůbec dokáže bránit.

• Ekonomickou cenu: jaké bilanční, inflační nebo tržní deformace obrana vytváří.

• Institucionální ochotu: zda je pokračování stále slučitelné s mandátem a politicky přijatelné.

U švýcarského minima byla první vrstva velmi silná. Slabinou se staly druhá a třetí. A právě ty se v běžném investičním modelu zachycují nejhůře.

Co to znamená pro portfolia

Znamená to tedy, že investor nemá věřit centrálním bankám? Ne tak rychle. Měnová politika funguje právě proto, že závazky a komunikace institucí mají váhu. Chybou však je zaměnit důvěryhodnost za neměnnost.

Pro dlouhodobého českého investora z toho plynou čtyři praktické otázky:

• Kolik částí portfolia závisí na jednom měnovém režimu, jedné regulatorní výjimce nebo jedné formě veřejné podpory?

• Jak velká je skutečná měnová expozice po započtení měny aktiv, příjmů a budoucích výdajů?

• Zvládne portfolio cenový skok, nikoli jen postupný pohyb odpovídající běžné historické volatilitě?

• Nezmění použitá páka, derivát nebo krátkodobé financování dočasnou ztrátu v nucený prodej?

Diverzifikace proto není jen vyšší počet fondů v přehledu. Pokud několik pozic vydělává pouze za předpokladu stejného stabilního kurzu, nízké volatility nebo trvalé veřejné pojistky, může jít ekonomicky o jedinou sázku v několika obalech.

Můj osobní pohled je, že měnové riziko není nutné z portfolia mechanicky odstranit. U českého investora může rozložení mezi více měn naopak plnit důležitou diverzifikační roli. Mělo by však být vědomé, přiměřené celkové alokaci a oddělené od pákové spekulace. Švýcarská zkušenost totiž neříká, že veřejné instituce nic neubrání. Říká, že žádný investor by neměl založit své přežití na předpokladu, že budou určitou cenu bránit navždy.