Když úrokový strop zavřel kohoutek s úvěry

Říká se, že cenu nelze obelstít. Lze ji ovšem administrativně zastropovat. Pak se ale přizpůsobí něco jiného: množství, dostupnost nebo kvalita. A právě tuto lekci dostaly americké banky, spořitelny i investoři během úvěrové tísně roku 1966.

Na první pohled šlo o běžný příběh zpřísňování měnové politiky. Úrokové sazby rostly, úvěr zdražoval a citlivé části ekonomiky začaly zpomalovat. Pod povrchem však pracoval regulační mechanismus, který rozhodoval o tom, kdo utažení pocítí nejvíce. Nebyl jím samotný růst sazeb, ale Regulation Q – soubor pravidel omezujících sazby, které mohly banky platit z určitých vkladů.

Když se tržní výnosy dostaly nad povolenou sazbu z vkladů, střadatelé začali hledat výnosnější alternativy. Bankovní pasiva se ztenčovala a instituce, které nemohly jednoduše zvýšit nabízený úrok, musely reagovat jinak. Omezovaly úvěry, prodávaly cenné papíry nebo hledaly náhradní financování.

To už nebyl jen problém ceny peněz. Byl to problém jejich dostupnosti.

Když se čtyři střetnou s pěti

Regulation Q vycházela z bankovní legislativy přijaté po Velké hospodářské krizi. Zakazovala úročení vkladů splatných na požádání a Federálnímu rezervnímu systému ukládala stanovit maximální sazby pro termínované a spořicí vklady členských bank. Původní motivací byla obava, že příliš agresivní soutěž o vklady nutí banky přijímat neúměrná rizika.

Po dlouhou dobu regulace příliš nebolela. Tržní sazby zůstávaly pod stanovenými stropy. Jenže v šedesátých letech se situace změnila.

Analýza Board of Governors z roku 2013 uvádí, že výnos tříměsíčních amerických pokladničních poukázek vzrostl z 3,84 % v září 1965 na 5,37 % v září 1966. Strop na spořicích vkladech přitom činil 4 %. Jinými slovy, bezpečný krátkodobý státní instrument nabízel citelně více než regulovaný bankovní účet.

Ekonomové pro tento přesun peněz mimo depozitní instituce používají výraz disintermediace. Zní to jako slovo, kterým se dá úspěšně ukončit večírek, ale princip je prostý: vkladatel vybere peníze z banky či spořitelny a přesune je přímo do výnosnějšího tržního nástroje. Finanční prostředky nezmizí, zmizí však z rozvahy instituce, která z nich financovala úvěry.

Federal Reserve History popisuje, že pozdní úprava pravidel v roce 1965 umožnila velkým komerčním bankám přitáhnout část peněz od spořitelen a spořitelních a úvěrových asociací. Fed přitom podle tohoto historického shrnutí podcenil, kolik velkých bank okamžitě nabídne nové povolené maximum a jak obtížně budou nebankovní spořicí instituce následně soutěžit o zdroje. Výsledkem byla zvlášť citelná tíseň v hypotečním financování.

Stejná sazba, nestejný dopad

Důležitým rysem epizody byla její nerovnoměrnost. Velké banky měly větší možnosti získat peníze prostřednictvím alternativních trhů. Menší banky a instituce zaměřené na bydlení byly více závislé na tradičních vkladech. Jedno pravidlo proto nevytvořilo jeden společný výsledek.

Výroční zpráva Federal Reserve Bank of Chicago ukazuje tento mechanismus velmi konkrétně. Od poloviny srpna do konce listopadu 1966 klesl objem obchodovatelných depozitních certifikátů o nominální hodnotě nejméně 100 000 dolarů u velkých bank peněžního trhu v sedmém distriktu o 450 milionů dolarů, tedy přibližně o pětinu. Jde o regionální údaj, nikoli o obraz všech amerických bank, ale jako dobový teploměr financovacího napětí funguje velmi dobře.

Současně se tlak přeléval na stranu aktiv. Chicagský Fed zaznamenal, že v srpnu prudce poklesly tržní ceny některých dlouhodobých komunálních dluhopisů. Komunální dluhopis je cenný papír vydávaný státem, městem či jiným veřejným subjektem. Banky je držely ve svých portfoliích a při odlivu vkladů je mohly prodávat, aby získaly hotovost.

Tady se objevuje důležitá investiční smyčka:

• regulovaný strop zhorší schopnost banky udržet vklady,

• odliv vkladů vytvoří potřebu hotovosti,

• banka začne prodávat obchodovatelná aktiva,

• jejich ceny klesnou a výnosy vzrostou,

• horší likvidita může vyvolat další prodeje.

Dluhopis tedy nemusí oslabit jen proto, že vzrostla bezriziková sazba. Může se dostat pod tlak také proto, že jeho tradiční držitel potřebuje peníze a prodává bez ohledu na dlouhodobou hodnotu. Rozdíl mezi úrokovým rizikem a rizikem nuceného prodeje není slovíčkaření. V krizové situaci je to často celý příběh.

Fed se pokusil určit pořadí bolesti

Dne 1. září 1966 připravil Fed program pro administraci diskontního okna. Diskontní okno je mechanismus, přes který centrální banka půjčuje způsobilým bankám proti zajištění. Nešlo však o plošné odstranění napětí.

Interní memorandum Fedu uvádělo, že podnikové úvěry rostly mimořádným tempem. Pozdější historická analýza Board of Governors doplňuje dobová čísla: celkové bankovní úvěry rostly v dosavadní části roku anualizovaným tempem 12 %, zatímco podnikové půjčky tempem 20 %. Anualizace zde znamená přepočet dosavadního tempa na celý rok, nikoli konečný roční výsledek.

Fed předpokládal, že prudký odliv depozitních certifikátů nebo vyschnutí mezibankovních zdrojů může vyžadovat půjčky centrální banky na delší než obvyklou dobu. Podmínka však byla podstatná: dodatečný čas měl bankám umožnit postupně omezovat podnikové úvěry namísto soustředěného prodeje komunálních a agenturních dluhopisů, hypoték či dalších aktiv.

Memorandum dokonce připouštělo, že banky možná budou muset odmítnout úvěr některým zavedeným prvotřídním klientům. Fed tedy neříkal „úvěr bude opět levný a dostupný“. Spíše sděloval: nepřenášejte celé přizpůsobení do výprodeje cenných papírů, zpomalte raději úvěrovou expanzi.

To je na epizodě nejzajímavější. Centrální banka se nesnažila odstranit veškerou bolest, protože tím by popřela vlastní restriktivní politiku. Snažila se ovlivnit její rozdělení. Úvěrové utažení mělo více dopadnout na rychle rostoucí podnikové půjčky a méně na trhy, kde by nucené prodeje mohly způsobit širší destabilizaci.

Historická práce National Bureau of Economic Research řadí tuto úvěrovou tíseň do srpna a září 1966. Pozdější analýza Board of Governors zároveň uvádí, že omezení přístupu k diskontnímu oknu spojená s dobrovolným programem byla odstraněna 23. prosince, když ekonomika zpomalila.

Co víme zpětně – a co raději nepředstírat

Bylo by lákavé uzavřít příběh jednoduchou větou: Regulation Q způsobila celý problém. Historie však jednoduchým větám obvykle odolává.

Ekonomika čelila silné poptávce, cenovým tlakům a mimořádně vysokému zájmu podniků o financování. Měnová politika byla restriktivní sama o sobě. Regulation Q ovšem změnila způsob, jakým se restrikce přenesla do finančního systému: tam, kde se cena vkladu nemohla přizpůsobit, muselo se přizpůsobit množství financování.

Novější studie z roku 2026 tento mechanismus testuje na širších datech z období Regulation Q. Její autoři docházejí k tomu, že banky, pro něž byl regulatorní strop závaznější, zaznamenávaly výraznější odliv vkladů a větší pokles podnikových úvěrů. V průřezové analýze výrobních odvětví zároveň zjistili, že firmy více závislé na externím financování během těchto úvěrových tísní relativně více zvyšovaly ceny a omezovaly produkci.

Interpretace je zajímavá: pokud firma potřebuje bankovní úvěr k předfinancování mezd, materiálu a zásob – tedy pracovního kapitálu – může nedostatek úvěru zvýšit její výrobní náklady. Měnové utažení pak nezasáhne pouze poptávku, ale může dočasně omezit i nabídku.

To však není licence přisoudit jedinému pravidlu každý pohyb tehdejší inflace nebo produkce. Samotná studie upozorňuje, že agregátní časové řady nedokážou mechanismus dokonale oddělit od ostatních nabídkových šoků. Rozumný závěr proto zní skromněji: institucionální nastavení financování může přenos měnové politiky zesílit, změnit jeho směr a rozdělit náklady velmi nerovnoměrně.

Co to znamená pro portfolia

Rok 1966 neříká, že regulované banky jsou vždy nebezpečné ani že vyšší sazby automaticky spustí úvěrovou krizi. Říká něco praktičtějšího: portfolio nestačí testovat pouze na posun výnosové křivky.

Dlouhodobý investor by se měl ptát také:

• Z jakých zdrojů se emitent nebo finanční instituce financuje?

• Jak rychle lze odcházející zdroj nahradit?

• Kdo je mezním kupcem daného aktiva a co jej může přinutit prodávat?

• Nezávisí více částí portfolia na stejném druhu likvidity, kolaterálu nebo regulatorním pravidle?

• Je výnos odměnou za běžné úrokové riziko, nebo také za křehké financování?

Diverzifikace podle názvů fondů nebo emitentů nemusí stačit. Dluhopisový fond, hypoteční expozice, akcie finanční společnosti a peněžní rezerva mohou vypadat odlišně, ale přesto mohou být závislé na stejném financovacím kanálu. Když tento kanál zamrzne, korelace se rychle přestanou chovat podle prezentace z klidných časů.

Pro českého investora s horizontem delším než pět let z toho plyne především potřeba rozlišovat mezi úrokovým, úvěrovým a likviditním rizikem. Kvalitní likvidní jádro portfolia není promarněný výnos, ale pojistka proti situaci, kdy ostatní účastníci trhu musejí prodávat. U výnosově orientovaných satelitních pozic pak stojí za pozornost nejen kupón a splatnost, ale i struktura financování emitenta a stabilita jeho přirozených kupců.

Můj osobní pohled je, že nejcennější lekcí roku 1966 není varování před vysokými sazbami. Je jí připomínka, že administrativně potlačená cena neodstraňuje ekonomický tlak. Pouze rozhodne, kudy si najde cestu. A investor by měl vědět, zda tato cesta nevede právě přes jeho portfolio.