Penn Central: když se krátký dluh změnil v dlouhý problém

Říká se, že krátkodobý dluh je bezpečný. Vždyť je přece krátkodobý. Peníze se vrátí za několik týdnů či měsíců a investor nemusí dlouho přemýšlet, co mezitím provedou inflace, úrokové sazby nebo management společnosti.

Má to jen jeden drobný háček. Firma musí mít při splatnosti peníze.

Pokud je nemá, vydá nový krátkodobý dluh a starý splatí. Tomuto procesu se říká rolování, tedy průběžné nahrazování splatných závazků novými. Za běžných podmínek jde o rutinní operaci. Jakmile se však důvěra vypaří, z rutiny se může během několika dnů stát existenční problém.

Právě to ukázal bankrot společnosti Penn Central v červnu 1970. Nešlo jen o pád jedné železnice. Šlo o praktickou lekci, jak rychle se může úvěrové riziko jednoho emitenta změnit v problém likvidity celého trhu.

Bezpečí postavené na příštím investorovi

Penn Central Transportation Company podala v neděli 21. června 1970 návrh na reorganizaci podle federálního konkurzního práva. Dobový článek Federální rezervní banky v New Yorku popisuje komerční papír jako krátkodobou nezajištěnou směnku, kterou tehdy vydávaly především velké a známé společnosti. Právě slovo „nezajištěnou“ je důležité. Investor se neopíral o konkrétní zástavu, ale o pověst firmy, její finanční sílu a předpoklad, že při splatnosti dokáže získat nové peníze. (newyorkfed.org)

Komerční papír tak může na první pohled připomínat hotovostní nástroj, jeho skutečná bezpečnost je však podmíněna dvěma věcmi:

• emitent zůstane úvěrově důvěryhodný;

• trh bude ochoten jeho dluh při splatnosti obnovit.

Druhá podmínka bývá v klidných dobách snadno přehlédnuta. Investor vidí krátkou splatnost. Firma však vidí další datum, kdy musí znovu předstoupit před věřitele. Je to trochu jako mít hypotéku, kterou banka každý měsíc nově schvaluje. Dokud schvaluje, vše vypadá skvěle.

Jeden bankrot, přehodnocení celého trhu

Bezprostředně po oznámení problémů Penn Centralu účastníci trhu očekávali, že investoři začnou znovu prověřovat kvalitu i objem komerčních papírů ve svých portfoliích. Newyorský Fed to zachytil již ve svém dobovém přehledu trhu za červen 1970. Nešlo tedy jen o otázku, kolik ztratí věřitelé samotné železnice. Trh začal pochybovat, zda podobně napjatou likviditu nemají i další emitenti. (newyorkfed.org)

Červencový Greenbook, tedy podklad připravovaný pracovníky Fedu pro jednání měnového výboru, zaznamenal prudké zmenšení trhu kolem poloviny roku. Mezi koncem května a 1. červencem klesl sezonně neočištěný objem komerčních a finančních papírů o 2,4 miliardy dolarů neboli o 6,1 procenta. Fed odhadoval, že běžnou sezonní změnou lze vysvětlit jen přibližně polovinu tohoto poklesu. Zasažen byl jak papír umísťovaný prostřednictvím dealerů, tak dluh prodávaný přímo investorům. (federalreserve.gov)

Pozdější dobový souhrn amerického ministerstva obchodu použil širší časové okno. Mezi koncem května a koncem července zaznamenal pokles nesplacených komerčních papírů přibližně o 3 miliardy dolarů, přičemž většina kontrakce připadala na konec června a začátek července. Rozdílná čísla tedy nepopisují rozdílné příběhy, ale různá data měření. V obou případech je závěr stejný: po pádu Penn Centralu se financování stáhlo rychle a plošně. (fraser.stlouisfed.org)

Prosincová retrospektiva newyorského Fedu ukázala intenzitu prvních týdnů ještě názorněji. Objem nebankovních komerčních papírů se během tří týdnů snížil o 3 miliardy dolarů, tedy téměř o desetinu. Přímé i dealerské umístění přitom pokleslo zhruba o 1,5 miliardy dolarů. To už nebyla běžná korekce. To byl run – útěk investorů od nástroje, jehož fungování bylo založeno právě na jejich ochotě znovu půjčovat. (newyorkfed.org)

Když dealer zavře dveře

Greenbook popsal také konkrétní mechanismus nákazy. Kvůli odporu investorů byli někteří dealeři ochotni pracovat pouze s nejkvalitnějšími papíry, případně jen jako brokeři, tedy jako prostředníci bez ochoty nést vlastní distribuční riziko. Potenciální dlužníci se proto museli obracet na banky. (federalreserve.gov)

To je podstatný moment. Riziko nezmizelo. Jen se přesunulo.

Dokud komerční papír kupovali institucionální investoři, financování leželo mimo bankovní rozvahy. Když tržní kupci ustoupili, firmy začaly čerpat úvěrové linky nebo žádat banky o nové půjčky. Z úzkého problému trhu komerčních papírů se tak stávala otázka, zda bankovní systém dokáže nahradit chybějící financování.

Zářijový Survey of Current Business upozorňoval, že banky poskytly emitentům rozsáhlé záložní úvěrové linky. Kontrakce trhu proto měla závažné důsledky pro bankovní systém, který byl již zatížen více než rokem restriktivní měnové politiky. Pokud by velký počet firem nedokázal své papíry rolovat současně, banky by musely své přísliby plnit právě v okamžiku, kdy by hotovost potřebovali všichni. (fraser.stlouisfed.org)

Záložní likvidita je zkrátka nejvíce žádaná ve chvíli, kdy je zároveň nejméně pohodlné ji poskytovat. To platilo v roce 1970 a platí to i bez parních lokomotiv.

Fed nepodepřel cenu, ale financování

Reakce americké centrální banky byla pozoruhodná tím, kudy pomoc vedla. Klíčovým kanálem se staly bankovní bilance.

Dne 23. června 1970 Board of Governors změnil Regulation Q, předpis omezující úroky placené na některých bankovních vkladech. S účinností od následujícího dne pozastavil stropy u certifikátů o vkladu a dalších jednorázově splatných termínovaných vkladů v hodnotě nejméně 100 000 dolarů se splatností od 30 do 89 dnů. Oficiální záznam vysvětluje, že důvodem byla možnost mimořádné poptávky po krátkodobých bankovních úvěrech vyvolané nejistotou na finančních trzích, včetně trhu komerčních papírů. (federalreserve.gov)

Certifikát o vkladu neboli CD je obchodovatelný termínovaný vklad. Uvolnění úrokových stropů umožnilo bankám nabídnout investorům konkurenceschopnější sazbu, získat nové zdroje a následně financovat podniky, které ztratily přístup na trh komerčních papírů.

Dobová retrospektiva newyorského Fedu uvádí, že firemní úvěry bank spolu s půjčkami finančním společnostem vzrostly během tří týdnů končících 15. července o 2 miliardy dolarů. Bankovní financování tak nahradilo přibližně dvě třetiny tehdejšího poklesu nebankovních komerčních papírů. Úvěr nezmizel; změnil distribuční kanál. (newyorkfed.org)

Právě zde leží hlavní poučení celé epizody. Likvidita není jen množství obchodů nebo úzký rozdíl mezi nákupní a prodejní cenou. Likvidita znamená také existenci subjektu, který je v době stresu schopen a ochoten dodat hotovost. V roce 1970 tuto roli převzaly banky, jejichž schopnost získat financování posílil Fed.

Co trh pochopil až po krizi

Zpětný pohled Federální rezervní banky v St. Louis upozorňuje, že po této zkušenosti začali emitenti ve větší míře zajišťovat úvěrové linky pro případ narušení trhu. Jinými slovy, trh si uvědomil, že krátká splatnost bez skutečné záložní likvidity není konzervativní financování. Je to pouze častěji opakovaná sázka na důvěru. (fraser.stlouisfed.org)

Ani úvěrová linka však není kouzelná hůlka. Investor by se měl ptát, zda je právně závazná, za jakých podmínek může být čerpána, kdo ji poskytuje a zda stejná banka neslíbila podobnou pomoc mnoha dalším klientům. Sto jednotlivě rozumných záložních linek může v souhrnu vytvořit jeden velmi nerozumný nárok na bankovní likviditu.

Stejně důležité je rozlišovat mezi úvěrovým rizikem a rizikem refinancování. Úvěrové riziko říká, zda dlužník nakonec zaplatí. Riziko refinancování se ptá, zda dokáže sehnat hotovost přesně tehdy, kdy ji potřebuje. Firma může mít hodnotná aktiva a dlouhodobě životaschopný byznys, a přesto zkrachovat, pokud jí v nesprávný den dojdou peníze.

Co to znamená pro portfolia

Penn Central je historický příběh, jeho investiční lekce je však nadčasová. Krátká splatnost snižuje citlivost ceny na pohyb úrokových sazeb, ale sama o sobě neodstraňuje úvěrové ani likviditní riziko.

Dlouhodobý investor by měl u nástrojů prezentovaných jako hotovostní či konzervativní oddělit tři otázky:

• Kdo nese konečnou ztrátu, pokud dlužník nezaplatí?

• Kdo musí v přesný okamžik získat nové financování?

• Odkud přijde hotovost, pokud běžní investoři ustoupí?

To se netýká jen komerčních papírů. Stejný rámec lze použít při hodnocení fondů peněžního trhu, krátkodobých podnikových dluhopisů, soukromého úvěru i firem, jejichž obchodní model závisí na pravidelném obnovování krátkých závazků.

Pro českého investora z toho plyne ještě jedna praktická poznámka. Skutečná pohotovostní rezerva by neměla být zaměňována za aktivum, které je za normálních okolností snadno prodejné. Rezerva má být dostupná také tehdy, když prodej rizikových aktiv bolí, protistrany zpřísňují podmínky a trh objevuje rozdíl mezi „splatné brzy“ a „bezpečné“.

Znamená to, že jsou všechny krátkodobé dluhové nástroje nebezpečné? To určitě ne. Znamená to pouze, že jejich bezpečnost nelze měřit kalendářem. Rozhodují kvalita dlužníka, struktura financování, dostupnost záložní likvidity a závislost na ochotě dalších investorů pokračovat ve hře.

Můj osobní pohled je prostý: dlouhodobé portfolio může krátkodobé úvěrové nástroje smysluplně používat, ale nemělo by je automaticky považovat za náhradu hotovosti. Penn Central připomíná, že nejkratší cesta ke splatnosti někdy vede přes velmi dlouhý problém.