Plaza Accord: den, kdy vlády změnily názor na dolar

Plaza Accord ukázal, že koordinovaný politický signál může přecenit měnu rychleji, než se stihnou změnit obchodní toky nebo firemní zisky. Nešlo ovšem o kouzelné zaklínadlo, kterým vlády libovolně poroučejí devizovým trhům. Dohoda uspěla v mimořádné situaci, kdy byl dolar výrazně nadhodnocený, jeho pokles už začal a největší ekonomiky veřejně oznámily společný obrat.

Co se v hotelu Plaza vlastně dohodlo

Dne 22. září 1985 se sešli ministři financí a guvernéři centrálních bank Francie, Spolkové republiky Německo, Japonska, Spojeného království a Spojených států. Tato skupina, označovaná jako G5, v komuniké uvedla, že změny ekonomických fundamentů a budoucí politické závazky nejsou plně promítnuty do měnových kurzů.

Fundamenty jsou zde ekonomické podmínky, které by měly kurz dlouhodobě ovlivňovat — například inflace, úrokové sazby, hospodářský růst nebo vnější bilance země. G5 současně upozornila na velký a rostoucí americký deficit běžného účtu a na velké a rostoucí přebytky Japonska a v menší míře Německa. Běžný účet zjednodušeně zachycuje obchod se zbožím a službami i další přeshraniční příjmy a platby.

Závěr komuniké byl na diplomatický dokument neobvykle čitelný: další uspořádané posílení hlavních nedolarových měn vůči dolaru je žádoucí. Přeloženo z jazyka ministrů financí do češtiny: silný dolar už nebyl vítaným hostem.

Nejdříve se pohnula očekávání, potom peníze

Dobový materiál amerického Federálního rezervního systému ukazuje, jak rychle trh nový režim pochopil. V pondělí po oznámení dohody dolar oslabil vůči hlavním zahraničním měnám o 3 až 4 % ještě před první oficiální intervencí. Samotná zpráva tedy pohnula kurzem dříve, než centrální banky začaly ve větším prodávat dolary.

Během prvních šesti dnů prodaly americké měnové orgány na devizovém trhu 408 milionů dolarů. Celkové oficiální prodeje dolarů centrálními bankami G5 dosáhly přibližně 2,5 miliardy dolarů. K ránu 1. října byl dolar proti úrovním po schůzce slabší přibližně o 9 až 10 % vůči jenu, o 6 % vůči německé marce a o 2 % vůči britské libře.

To je podstatná část příběhu. Trh nereagoval jen na objem obchodů, ale také na informaci, že americká vláda a centrální banky dalších velkých ekonomik chtějí jiný výsledek než dosud. Intervence tak fungovala jako signál změny režimu, nikoli pouze jako technický příkaz k prodeji dolarů.

Proč to nebyla univerzální centrálněbankovní magie

Ne tak rychle. Studie Peterson Institute for International Economics připomíná, že vrchol nadhodnocení dolaru nastal šest až sedm měsíců před samotnou schůzkou a měna již před dohodou klesala. Stejná studie proto ponechává otevřené, zda Plaza Accord způsobil celý následující pokles, zda jej pouze krátkodobě urychlil, nebo zda pravda leží někde mezi tím.

Důležité bylo i výchozí ocenění. Podle této studie byl dolar v prvním čtvrtletí 1985 vůči všem ostatním měnám skupiny G7 s výjimkou kanadského dolaru nadhodnocenější než kdykoli jindy ve sledovaném období. Veřejný zásah tedy netlačil trh libovolným směrem; pomáhal koordinovat očekávání v situaci, kdy už existoval značný nesoulad mezi kurzem a ekonomickými podmínkami.

Retrospektiva Baker Institute uvádí, že dolar mezi lety 1985 a 1987 klesl o 40 %. Americká obchodní bilance se po obratu kurzu rovněž začala zlepšovat, ale s obvyklým zpožděním. To je klasická připomínka takzvané J-křivky: kurz se může změnit okamžitě, zatímco obchodní smlouvy, objemy dovozu a vývozu i výrobní kapacity reagují pomaleji.

Samotná devizová operace navíc pravděpodobně patřila mezi sterilizované intervence. Sterilizace znamená, že centrální banka dopad nákupů či prodejů měny vyrovná tak, aby zásadně nezměnila množství peněz v ekonomice. Bez podpory měnové, fiskální a obchodní politiky proto nelze očekávat, že podobná operace bude mít neomezenou sílu.

Jak reagovaly hlavní třídy aktiv mezi průběhem události a závěrem

Deterministická event study používá jako výchozí bod poslední dostupnou závěrečnou cenu před datem události, tedy 20. září 1985. Protože přesný okamžik zveřejnění vzhledem k uzavření jednotlivých trhů nebyl určen, metodika pracuje s předpokladem zveřejnění před uzavřením trhu. Výsledky zachycují souběžný pohyb cen; samy o sobě neprokazují, že jej způsobila dohoda G5.

• Americké akcie: Proxy S&P 500 (^GSPC) vzrostla po jednom obchodním dni o 1,2359 %, po pěti dnech byla prakticky beze změny s výsledkem 0,0165 % a po dvaceti obchodních dnech byla výše o 2,6971 %. Použity byly upravené závěrečné ceny; poslední dvacetidenní pozorování připadlo na 21. října 1985.

• Evropské akcie: Pro proxy STOXX Europe 600 (^STOXX) nebyla u poskytovatele pro sledované období dostupná historie. Výsledek proto nelze spolehlivě vyčíslit.

• Americké státní dluhopisy: Pro ETF iShares 7–10 Year Treasury Bond (IEF) nebyla historická data z roku 1985 dostupná. Z této proxy nelze reakci odvodit.

• Americké investment-grade firemní dluhopisy: Investment grade označuje dluhopisy s vyšším úvěrovým hodnocením. Pro ETF LQD nebyla historie pro dané období dostupná.

• Americké high-yield firemní dluhopisy: High yield jsou rizikovější podnikové dluhopisy s nižším ratingem a zpravidla vyšším požadovaným výnosem. Pro ETF HYG nebyla historie z roku 1985 dostupná.

• Zlato: Pro futures proxy COMEX Gold (GC=F) neposkytl použitý zdroj dostatečnou historii pro sledované datum.

• Komodity: Pro futures proxy ropy WTI (CL=F) nebyla historie pro dané období dostupná.

• Měny: Proxy amerického dolarového indexu DXY (DX-Y.NYB) klesla po jednom obchodním dni o 3,4843 %, po pěti dnech o 5,4733 % a po dvaceti obchodních dnech o 6,5035 %. Poslední pozorování zde připadlo na 22. října 1985.

Dostupná data tedy zachycují prudké oslabení dolaru a mírně kladný vývoj amerických akcií. U zbývajících tříd aktiv by bylo lákavé doplnit příběh z jiných moderních proxy, ale ty tehdy neexistovaly nebo poskytovatel jejich historii nenabízí. Kde nejsou data, má analytik raději přiznat prázdné místo než do něj domalovat hezkou šipku.

Japonsko: svůdná, ale příliš jednoduchá kauzalita

Jednou z nejčastějších interpretací je, že Plaza Accord posílil jen, tím vyvolal japonskou bublinu a následně způsobil ztracené dekády. Časová posloupnost skutečně svádí k takovému závěru. Podle Mezinárodního měnového fondu jen do konce roku 1986 posílil vůči dolaru o 46 % a japonské ceny akcií i městských pozemků se mezi lety 1985 a 1989 ztrojnásobily.

Posloupnost však není totéž co nevyhnutelná příčina. IMF zdůrazňuje, že konečný výsledek vznikl specifickou kombinací okolností a politických rozhodnutí. Posílení měny samo o sobě nevyžadovalo danou velikost makroekonomického stimulu, stimul nemusel nutně vést k bublině a ani prasknutí bubliny nemuselo automaticky vyústit v dlouhé období slabého výkonu.

Pro investora je to důležitá brzda proti pohodlným historickým příběhům. V ekonomii málokdy funguje řetězec „jedna dohoda, jedna bublina, jedna ztracená dekáda“ tak čistě, jak vypadá zpětně v grafu.

Co to znamená pro portfolia

První lekce je měnová. Investor může vlastnit desítky fondů a stovky akcií, ale pokud je většina jeho majetku ekonomicky navázána na jednu měnu, zůstává v tomto ohledu koncentrovaný. Měnové riziko proto stojí za to sledovat odděleně od rizika akciového, úrokového a kreditního.

Druhá lekce se týká rychlosti. Měnové kurzy mohou reagovat na změnu politiky během hodin, zatímco tržby exportérů, marže dovozců a obchodní bilance se mění podstatně pomaleji. První kurzový pohyb proto není hotovou analýzou budoucích zisků firem.

Třetí lekce je praktická pro českého investora. Rozhodnutí o měnovém zajištění by nemělo být sázkou na příští tiskovou konferenci nebo na odhad kurzu na konci roku. Rozumnější je vycházet z měny budoucích výdajů a závazků, z investičního horizontu a z role jednotlivých částí portfolia. U konzervativnější části určené na korunové výdaje může zajištění plnit jinou funkci než u dlouhodobé globální akciové složky.

Můj pohled je střízlivý: Plaza Accord není návodem, jak předvídat další koordinovanou intervenci. Je připomínkou, že režim hospodářské politiky se může změnit a že trh někdy přecení tuto změnu dříve, než ji zachytí ekonomické statistiky. Skutečná diverzifikace proto nezačíná počtem řádků ve výpisu. Začíná otázkou, na kterých společných předpokladech všechny ty řádky závisejí.