Úroky rostou, peníze nepřicházejí. Co hlídat u fondů poskytujících úvěry?

Dlužník může věřiteli zaplatit úrok, nebo se s ním dohodnout, že jej přidá k tomu, co už dluží. V druhém případě pohledávka naroste, ale na účet věřitele žádné peníze nepřijdou. Pro člověka, který od investice očekává pravidelný příjem, je to dost podstatný rozdíl.

Jak tedy poznat, zda fond poskytující úvěry skutečně vydělává, nebo jeho dlužníci jen odkládají placení? Nová analýza Allianz zveřejněná 22. října nabízí užitečné vodítko: sledovat nejen rozsah odložených úroků, ale také okamžik, kdy taková dohoda vznikla. Předem sjednaná podmínka a úleva poskytnutá dlužníkovi v potížích mohou na první pohled vypadat stejně.

Když se úrok stane dalším dluhem

Tématem jsou soukromé firemní úvěry, často označované anglicky jako private credit. Investor do příslušného fondu poskytuje kapitál, který správce půjčuje podnikům přímo. Pro pochopení dnešního problému je důležitá smlouva mezi věřitelem a firmou: kolik má firma zaplatit, kdy a z jakých peněz.

Allianz vysvětluje takzvané PIK úročení jako přičítání úroku k jistině místo jeho zaplacení v hotovosti. Zkratku není třeba si pamatovat. Stačí rozumět tomu, že věřitel má větší nárok vůči dlužníkovi, jehož skutečná hodnota stále závisí na schopnosti dlužníka jednou zaplatit.

V čistě hypotetickém příkladu může podnik takto získat čas na dokončení investice, která zatím nevytváří příjem. Pokud s tím obě strany počítaly od začátku a budoucí příjmy skutečně přijdou, může mít dohoda ekonomický smysl. Firma dnes nevyčerpá hotovost a věřitel přijme pozdější platbu za odpovídajících podmínek.

Jiná modelová situace nastane, když podnik původně úroky platil, ale po zhoršení hospodaření požádá o jejich přičítání k dluhu. Okamžitě mu to uleví. Věřitel však musí nově posoudit, zda mu dal prostor k nápravě, nebo pouze odsunul přiznání problému. Samotná změna smlouvy tuto otázku nevyřeší.

Právě toto rozlišení je přínosem nové analýzy. Allianz uvádí, že přičítání úroků sjednané už při vzniku úvěru má po zohlednění dalších vlastností půjčky malou vypovídací schopnost o budoucích potížích. Jeho pozdější zavedení naopak může signalizovat, že firma přestala zvládat hotovostní platby, a podle autorů předchází pozdějšímu zastavení vykazování úrokového výnosu. Jde o varovný vztah, nikoli rozsudek nad každou takto upravenou půjčkou.

Vyšší sazba pomáhá jen do určité chvíle

Allianz upozorňuje, že tyto půjčky mají převážně pohyblivou sazbu. Vyšší krátkodobé úroky se proto podle smluv mohou rychle promítnout do účtu dlužníka. Z pohledu věřitele to nejprve vypadá příznivě: za poskytnuté peníze má dostat více.

Stejnou částku ovšem musí někdo vydělat a zaplatit. Pokud firmě úrokový účet roste rychleji než peníze z podnikání, vyšší sazba postupně oslabuje její schopnost splácet. Dodatečný smluvní příjem věřitele pak může doprovázet rostoucí riziko ztráty. Příznivý dopad sazeb proto nelze protahovat do nekonečna.

Autoři popisují postupné projevy napětí: změny podmínek a odkládání hotovostních úroků mohou přijít dříve než vykázané nesplácení. Čekat pouze na konečný počet selhaných půjček by tedy znamenalo dívat se na problém s odstupem. Zároveň by bylo chybou označit každou dohodu s dlužníkem za ztracené peníze. Rozumná úprava může uchovat větší hodnotu než okamžité vymáhání.

To je také důvod, proč samotný průměr za celý trh nemusí investorovi stačit. Allianz v nové zprávě zdůrazňuje rozdíly mezi portfolii a význam schopnosti správce řešit problémové úvěry. Dva fondy se stejným deklarovaným zaměřením mohou půjčovat odlišným firmám, za jiných podmínek a s jinou ochranou věřitele.

Potíž fondu ještě neznamená finanční krizi

Proti příliš dramatickému výkladu stojí jiný pohled na financování tohoto trhu. Tým J.P. Morgan ve svém pololetním výhledu zveřejněném 15. června upozornil, že většinu soukromých úvěrů financují dlouhodobí institucionální investoři prostřednictvím uzavřených fondů. Ty nenabízejí pravidelný výběr peněz. Autoři také poukazovali na dosud nevyužité kapitálové závazky investorů jako na rezervu pro další půjčování.

Je to starší kontext, nikoli čerstvé potvrzení říjnového zdraví dlužníků. Přesto prověřuje důležitý protiargument: zhoršení jednotlivých úvěrů nemusí automaticky vyvolat nucený prodej napříč celým finančním systémem. Stabilnější financování může správci dát čas, aby problém řešil.

Pro držitele konkrétního fondu je ale hranice širší krize poměrně slabou útěchou. Investice může přinést ztrátu i bez toho, aby ohrozila banky nebo světovou ekonomiku. Můj závěr je proto užší než varování před celým odvětvím: přičítání úroků k dluhu zaslouží vysvětlení a nově poskytnuté úlevy dlužníkům zvláštní pozornost.

Co to znamená pro portfolia

Pokud fond půjčující přímo firmám držíte nebo o něm uvažujete, první otázka pro poradce či správce je konkrétní: jaká část úrokových výnosů skutečně přichází v penězích a jaká se přičítá k dluhu? Následovat by mělo vysvětlení, kolik takových dohod bylo sjednáno předem a kolik vzniklo teprve během splácení.

Druhá otázka se týká řešení potíží. Co správce udělá, pokud očekávané příjmy dlužníka nepřijdou? Odpověď by měla popsat ochranu věřitele a postup při úpravě či vymáhání půjčky. Samotný vysoký sjednaný úrok tuto práci nenahradí.

Dlouhý investiční horizont může dát čas na překonání přechodného problému. Nezaručuje však, že se rostoucí pohledávka nakonec promění v peníze. Pro plán pravidelných výběrů je proto důležité rozumět skutečným příjmům fondu i jeho podmínkám výplaty. Z nové analýzy neplyne nutnost celé odvětví opustit; plyne z ní důvod nespokojit se s jediným souhrnným číslem výnosu.

Co dalšího přinesl týden

Americké podniky vyhlížejí mírnější nákladový růst

Atlantský Fed 21. října aktualizoval říjnový ukazatel ročních inflačních očekávání podniků na 2,3 %. Průzkum se týká firem v jeho regionu a zjišťuje očekávaný růst jejich vlastních jednotkových nákladů. Není tedy prognózou spotřebitelské inflace pro celé USA. Pro investora nabízí pohled na to, s jakým nákladovým prostředím podniky počítají. Samotné očekávání ale neurčuje jejich budoucí prodejní ceny, skutečné marže ani příští rozhodnutí americké centrální banky.

Evropská obrana potřebuje výrobní kapacity

Allianz ve zprávě zveřejněné 20. října upozornila, že nevyřízené objednávky evropského obranného průmyslu přesahují pětinásobek tržeb, zatímco podíl kapitálových výdajů se drží poblíž 5 %. Novinkou týdne je tento rozbor, nikoli jednorázový skok objednávek během října. Pro akcionáře je podstatné, jak rychle firmy dokážou zakázky vyrobit a dodat. Velká zásoba práce poskytuje výhled poptávky, sama však nezaručuje termíny dodávek ani zisk, který po výrobních nákladech zbude.

Luxus dostal příznivější výhled tržeb

Goldman Sachs 22. října zveřejnila výhled, podle něhož mají tržby koše velkých burzovně obchodovaných výrobců luxusního zboží v roce 2027 vzrůst o 7 %, po očekávaných 6 % letos. Jde o prognózu jejího výzkumného týmu, nikoli již dosažený výsledek. Stejný text upozorňuje, že ocenění akcií nepůsobí zvlášť atraktivně. Pro investora je to užitečné spojení: lepší prodejní vyhlídky mohou pomoci podnikání, ale samy neříkají, zda kupující akcie získává dostatečnou odměnu za podstoupené riziko.