ECB zastavila. Obrat to ještě není

Říká se, že jedna vlaštovka jaro nedělá. V měnové politice to platí dvojnásob: jeden lepší inflační údaj ještě nevytváří cyklus snižování sazeb a jedna pauza centrální banky není totéž co obrat.

Přesně v této situaci se nyní nachází eurozóna. Evropská centrální banka 11. června zvýšila všechny tři klíčové úrokové sazby o 25 bazických bodů, tedy o čtvrt procentního bodu. Depozitní sazba, která je dnes hlavní kotvou krátkodobých eurových sazeb, tím vzrostla na 2,25 %. Dne 23. července už ale Rada guvernérů sazby nezměnila.

Na první pohled to vypadá jako vítězství nad inflací. Ne tak rychle.

Červnové číslo přineslo úlevu

Harmonizovaný index spotřebitelských cen, zkráceně HICP, měří inflaci jednotnou metodikou napříč zeměmi Evropské unie. V eurozóně jeho meziroční růst zpomalil z květnových 3,2 % na červnových 2,8 %. Meziměsíčně cenová hladina dokonce klesla o 0,1 %.

To je nepochybně dobrá zpráva. Po zrychlování inflace od začátku roku se červnový údaj konečně vydal opačným směrem.

Zdroj dat: Eurostat - Annual inflation down to 2.8% in the euro area

Pod povrchem ovšem inflace nezmizela. Jádrový HICP, který vylučuje kolísavé ceny energií, potravin, alkoholu a tabáku, činil v červnu 2,4 %. Služby zdražovaly meziročně o 3,2 % a k celkové inflaci přispěly 1,51 procentního bodu. Energie přidaly dalších 0,77 procentního bodu a jejich ceny byly meziročně vyšší o 8,5 %.

Právě příspěvek jednotlivých složek je důležitější než samotný titulek. Ukazuje, odkud inflace přichází. Červnový pokles celkového indexu je vítaný, ale cenové tlaky zůstávají ve službách a energetická složka je stále výrazná.

Pauza po zvýšení není začátek snižování

Červencové rozhodnutí ECB je nejlepší číst doslova. Banka ponechala depozitní sazbu na 2,25 %, sazbu hlavních refinančních operací na 2,40 % a mezní zápůjční sazbu na 2,65 %. Současně zopakovala, že bude rozhodovat podle nových dat, zasedání po zasedání, a že se předem nezavazuje k žádné konkrétní trajektorii sazeb.

Jinými slovy: ECB si koupila čas. Neoznámila konec zpřísňování a už vůbec neotevřela dveře k automatickému snižování sazeb.

Důvodem je energie. ECB uvedla, že výhled energetických cen zůstává výrazně nad úrovněmi před konfliktem na Blízkém východě a že plný inflační dopad tohoto šoku se ještě neprojevil. Sleduje proto nejen jeho intenzitu a délku, ale také nepřímé a druhotné efekty.

Nepřímým efektem je například situace, kdy dražší energie zvýší náklady na výrobu, dopravu či skladování a firmy je postupně promítnou do cen zboží a služeb. Druhotný efekt vzniká tehdy, když se původní cenový šok začne přelévat do mzdových požadavků, inflačních očekávání a dalšího přeceňování. Z dočasného problému se pak může stát problém podstatně vytrvalejší.

To je také důvod, proč se centrální banka nemůže řídit jedním měsíčním údajem. Pro měnovou politiku není podstatné pouze to, kam inflace klesla v červnu, ale zda se po odeznění prvního pohybu znovu nerozšíří do zbytku ekonomiky.

Slabý růst centrální bance situaci neusnadňuje

Červnová projekce Eurosystému očekávala pro rok 2026 průměrnou celkovou inflaci 3,0 %, inflaci bez energií a potravin 2,5 % a růst reálného hrubého domácího produktu pouze 0,8 %. ECB současně označila rizika pro inflaci za vychýlená směrem vzhůru a rizika pro hospodářský růst směrem dolů.

Podobný obrázek nabízí OECD. Její červnový výhled rovněž počítal s růstem eurozóny o 0,8 % v roce 2026 a upozorňoval, že delší konflikt a případné nedostatky ropy nebo zemního plynu by mohly současně snížit hospodářskou aktivitu a zvýšit inflaci.

To je pro centrální banku nepříjemná kombinace. Vyšší sazby pomáhají tlumit poptávku a inflační tlaky, zároveň však zdražují úvěry a mohou dále oslabovat investice i spotřebu. Nižší sazby by ekonomice ulevily, ale při předčasném uvolnění by mohly podpořit druhé kolo inflace.

Měnová politika zde připomíná řízení automobilu na namrzlé silnici. Prudký pohyb volantem sice vypadá rozhodně, ale nemusí skončit dobře.

Vyšší sazby už jsou ve firemních účtech

Debata o sazbách není jen akademická disciplína pro centrální bankéře. Červencový průzkum ECB o přístupu podniků k financování ukázal, že ve druhém čtvrtletí čistých 42 % firem hlásilo růst úrokových sazeb u bankovních úvěrů. Čistý podíl znamená rozdíl mezi procentem respondentů, kteří uvedli růst, a procentem těch, kteří uvedli pokles; nejde tedy o úrokovou sazbu ve výši 42 %.

Také průzkum bankovního úvěrování ukázal další zpřísnění. Čistých 7 % bank ve druhém čtvrtletí zpřísnilo úvěrové standardy pro podniky. Banky přitom uváděly, že nejvýraznější zpřísnění zasáhlo části výroby citlivé na energetický a geopolitický vývoj, zejména automobilový průmysl a energeticky náročné podniky.

Pro investora z toho plyne jednoduchý, byť méně efektní závěr: stejné makroekonomické prostředí nedopadá na všechny společnosti stejně. Firma s nízkým dluhem, stabilním peněžním tokem a schopností přenášet vyšší náklady na zákazníky je v jiné pozici než podnik, který musí pravidelně refinancovat dluh, spotřebovává velké množství energie a o každé zvýšení ceny bojuje se zákazníkem.

Plošná sázka na to, že pauza ECB okamžitě zachrání všechny úrokově citlivé sektory, proto může být příliš jednoduchá. Trhy mají jednoduché příběhy rády. Ekonomika bývá méně vstřícná.

Co to znamená pro portfolia

Pro dlouhodobého českého investora není hlavním úkolem odhadnout, co ECB udělá na příštím zasedání. Podstatnější je sestavit portfolio, které nemusí stát na jediné správné prognóze sazeb.

• U dluhopisů dává smysl rozložit splatnosti. Delší durace, tedy vyšší citlivost ceny dluhopisu na změnu tržních výnosů, by mohla těžit ze zpomalení ekonomiky a pozdějšího poklesu sazeb. Při návratu inflačních obav je však zranitelnější. Kratší splatnosti mají menší úrokové riziko, ale investor u nich častěji řeší, za jaký výnos bude prostředky znovu investovat.

• U evropských akcií stojí za pozornost kvalita rozvahy. V prostředí dražšího financování získávají význam nízké zadlužení, stabilní volné peněžní toky a rozumně rozložené termíny splatnosti dluhu.

• Cenová síla zůstává důležitá. Společnosti schopné promítnout část vyšších vstupních nákladů do cen mají lepší výchozí pozici než firmy závislé pouze na nízkých maržích a levné energii.

• Diverzifikace mezi regiony a sektory je užitečnější než sázka na jediný krok ECB. Evropské banky, průmysl, reality, veřejné služby i spotřebitelské firmy reagují na sazby a energetické náklady rozdílně. Totéž platí pro evropská a globální aktiva.

Můj osobní pohled je, že červencová pauza je důvodem k umírněné úlevě, nikoli k euforii. Červnová inflace ukázala správný směr, avšak služby, energie a podmínky financování stále vybízejí k opatrnosti.

Dlouhodobé portfolio by proto nemělo být přestavěno podle jednoho inflačního údaje ani podle představy, že další pohyb sazeb je předem rozhodnutý. ECB sama říká, že není. Investor by měl být alespoň stejně pokorný.