Růst už nestačí. Trh chce vidět, kdo zaplatí účet

Říká se, že účet bývá poslední část večera, která dokáže změnit náladu u celého stolu. Na trzích to funguje podobně. O technologickém pokroku, ekonomickém růstu a vysoké poptávce se poslouchá dobře. Dříve či později se však někdo zeptá, kolik to všechno stojí a kdo to zaplatí.

Právě tuto otázku položil uplynulý týden hned několikrát. Evropská centrální banka ponechala úrokové sazby beze změny, ale upozornila, že plný inflační dopad energetického šoku se teprve projeví. Alphabet současně ukázal prudký růst cloudového podnikání, ovšem vedle něj také mimořádně vysoké investiční výdaje. A nová pracovní studie Bank for International Settlements připomněla, že i ekonomicky skutečná technologická revoluce může vyvolat příliš velký závod o kapacitu.

Nosná myšlenka je tedy jednoduchá: trh nepřestal věřit v růst. Začíná však důsledněji rozlišovat mezi růstem, který vytváří hotovost, a růstem, který ji zatím hlavně spotřebovává.

To není konec investičního cyklu. Je to jeho dospívání.

ECB sazby nezvýšila, pohodlné čekání ale skončilo

Evropská centrální banka 23. července ponechala všechny tři klíčové sazby beze změny. Depozitní sazba zůstává na 2,25 %, sazba pro hlavní refinanční operace na 2,40 % a mezní zápůjční sazba na 2,65 %.

Samotné rozhodnutí tedy vypadá klidně. Doprovodný text podstatně méně.

ECB uvedla, že ceny energií zůstávají výrazně nad úrovněmi před začátkem konfliktu na Blízkém východě a že plný inflační dopad šoku se dosud neprojevil. Banka chce sledovat nejen jeho intenzitu a délku, ale také nepřímé a druhotné efekty. Druhotný efekt vzniká tehdy, když původní zdražení energie začne prostřednictvím nákladů, cenotvorby a mezd zvyšovat i ceny dalších výrobků a služeb.

ECB se současně výslovně nezavázala k žádné konkrétní trajektorii sazeb. To je důležité. Pauza není totéž co konec zpřísňování a už vůbec ne příslib brzkého zlevnění peněz.

Centrální banka stojí před nepříjemným typem problému. Vyšší sazby nedokážou vyrobit ropu, zkrátit trasu tankeru ani opravit přístav. Mohou však zabránit tomu, aby se jednorázový nabídkový šok rozšířil do trvalejší inflace. Cena této pojistky se může projevit ve slabší spotřebě, dražších hypotékách a vyšších nákladech firemního financování.

To je klasická situace, kdy měnová politika neřeší příčinu požáru, ale snaží se zabránit tomu, aby přeskočil na vedlejší dům.

Pro investory z toho plyne, že evropské sazby mohou zůstat výše déle, než by odpovídalo samotnému tempu hospodářského růstu. Nejcitlivější budou společnosti s vysokým zadlužením, slabou cenovou silou a potřebou pravidelně refinancovat své závazky. Naopak firmy, které dokážou investice financovat z provozní hotovosti, získávají relativní výhodu.

Energie zdražuje kapitál, i když barel zrovna neroste

Energetické riziko se často redukuje na jedinou otázku: kolik stojí ropa? To je sice užitečné číslo, ale někdy připomíná sledování rychloměru bez pohledu na silnici.

ING tento týden upozornila na několik souběžných logistických problémů. Po oznámení blokády saúdskoarabské námořní dopravy ze strany Húsíů začalo několik tankerů měnit trasu, aby se vyhnuly průlivu Báb al-Mandab. Delší plavba znamená vyšší spotřebu paliva, dražší pojištění, pomalejší obrat lodí a větší množství kapitálu vázaného v přepravě.

Napětí se navíc neomezuje na Blízký východ. Ruský terminál CPC v Černém moři zastavil příjem ropy z Kazachstánu a nakládky byly pozastaveny. Přes terminál přitom v červnu proudilo přibližně 1,7 milionu barelů denně. ING také uvedla, že americké rafinerie již v zásadě pracují na hranici kapacity, takže prostor pro rychlou náhradu výpadků rafinovaných produktů je omezený.

Podstatou problému není jen fyzický nedostatek. Je jí nejistota. Firma, která neví, za kolik a kdy dostane potřebnou energii nebo surovinu, musí držet větší zásoby, sjednávat dražší zajištění a požadovat vyšší rezervu v investičních projektech. To všechno zvyšuje cenu kapitálu, i když se aktuální cena ropy několik dní nepohne.

Pro Evropu je tento mechanismus obzvlášť důležitý. Region je závislý na dovozu energií a jeho průmysl zároveň soutěží s výrobci z oblastí, kde jsou energetické náklady často nižší nebo předvídatelnější. Energetická odolnost proto není jen ekologické či geopolitické téma. Stává se součástí firemní konkurenceschopnosti a úvěrové kvality.

Investor by tak u evropského průmyslu neměl sledovat pouze růst tržeb. Stejně důležitá je energetická náročnost výroby, geografické rozmístění závodů, délka dodavatelských smluv, schopnost přenést vyšší náklady na zákazníky a dostupnost hotovosti pro překlenutí horšího období.

Alphabet ukázal poptávku. Teď musí ukázat návratnost

Na opačné straně Atlantiku se účet počítá u umělé inteligence.

Alphabet ve druhém čtvrtletí zvýšil tržby meziročně o 24 % na 119,8 miliardy dolarů. Cloudová divize vykázala tržby 24,77 miliardy dolarů, což představovalo meziroční růst o 82 %. To je důležitý důkaz, že poptávka po AI infrastruktuře a souvisejících službách není pouze součástí prezentací pro investory.

Monetizace skutečně probíhá. Monetizace znamená schopnost přeměnit technologii, uživatele nebo poptávku na skutečné tržby a následně ideálně také na zisk a hotovost.

Současně však Alphabet za jediné čtvrtletí vykázal kapitálové výdaje 44,92 miliardy dolarů. Kapitálové výdaje neboli capex jsou investice do dlouhodobého majetku, například serverů, čipů, datových center, sítí a energetické infrastruktury.

Čísla tedy vyprávějí dva pravdivé příběhy současně. Poptávka roste mimořádně rychle. A její obsluha je mimořádně drahá.

To není důvod k odmítnutí celého tématu. Alphabet má rozsáhlé existující podnikání, globální distribuční síť a schopnost vytvářet vysoké provozní příjmy. Jeho pozice je zásadně jiná než u firmy, která financuje velkolepou vizi téměř výhradně novým dluhem a doufá, že zákazníci dorazí později.

Ani silná rozvaha ale nezruší ekonomická pravidla. Nové investice musí v čase vytvářet výnos převyšující náklady na financování, odpisy, energii a údržbu. Jinak může růst tržeb vypadat úctyhodně, zatímco ekonomická hodnota pro akcionáře roste podstatně pomaleji.

V první fázi AI cyklu trh odměňoval především oznámené investice a přístup k výpočetní kapacitě. V další fázi bude stále více sledovat využití datových center, marže cloudových služeb, životnost hardwaru, spotřebu energie a volné peněžní toky. Volný peněžní tok je hotovost, která firmě zbude po financování běžného provozu a nutných investic.

Servery jsou koneckonců velmi výkonné stroje. Bohužel zatím neumějí samy přesvědčit účetní, že návratnost investice je jen zastaralý společenský konstrukt.

Skutečná revoluce může přitáhnout příliš mnoho peněz

Pracovní studie Bank for International Settlements zveřejněná 14. července nabízí užitečný rámec pro pochopení současného závodu. Neříká, že AI nefunguje. Naopak vychází z předpokladu, že jde o významnou technologii s potenciálně vysokými přínosy.

Problém může vzniknout ve způsobu, jakým o budoucí trh soutěží jednotlivé firmy.

Pokud vedení společnosti očekává, že odvětví ovládne několik vítězů, může být pro něj racionální investovat velmi agresivně. Totéž však udělají konkurenti. Z pohledu každé jednotlivé firmy může být závod pochopitelný, zatímco celý sektor nakonec vybuduje více kapacity, než dokáže ekonomicky využít.

Model BIS v konzervativním základním scénáři ukazuje investice přibližně o polovinu vyšší, než by odpovídalo společensky efektivní úrovni. Při méně pružné poptávce může být rozdíl ještě výraznější. Nejde o předpověď skutečného objemu budoucích ztrát ani o ocenění konkrétní společnosti. Jde o modelový výsledek, který upozorňuje na mechanismus závodu o několik dominantních pozic.

Studie navíc zdůrazňuje riziko dluhového financování a vzájemných kapitálových vazeb. Pokud jsou specializovaná aktiva pořízena na dluh a očekávané výnosy se nedostaví, jejich rychlý prodej může být obtížný. Datové centrum nebo specializovaný čip není univerzální kufřík s hotovostí, který lze bez ztráty předat prvnímu zájemci.

Historie podobné situace zná. Železnice, elektřina i internet změnily svět. Současně přinesly období, kdy investoři zaplatili příliš mnoho za firmy nebo kapacitu, jejichž technologický význam byl reálný, ale komerční návratnost nikoli.

Technologická pravda a investiční pravda nejsou vždy totéž.

AI proto může dramaticky zvýšit produktivitu a zároveň vytvořit řadu špatných investic. Tyto dvě věty si neodporují. Dálnice může prospět celé ekonomice, aniž by každý její provozovatel nebo dodavatel vydělal odpovídající částku.

Pro dlouhodobého investora bude důležité rozlišovat minimálně tři skupiny:

• firmy, které AI prodávají a současně mají dostatek vlastního cash flow pro financování kapacit;

• dodavatele kritických komponentů a infrastruktury, jejichž pozice závisí na skutečném nedostatku a cenové síle;

• společnosti, které do tématu vstupují s vysokým dluhem, slabou diferenciací a očekáváním, že financování zůstane trvale dostupné.

První dvě skupiny mohou být dlouhodobě zajímavé. Ani u nich ale není cena akcie nebo dluhopisu nepodstatným detailem. Třetí skupina může prosperovat, dokud kapitál teče. Právě proto je zranitelná ve chvíli, kdy věřitelé začnou pokládat nepříjemné otázky.

Česká inflace vypadá klidněji, než ji cítí služby

Stejnou potřebu dívat se pod hlavní číslo ukazují i česká data.

Spotřebitelské ceny v červnu meziročně vzrostly pouze o 1,5 % a meziměsíčně dokonce klesly o 0,3 %. K poklesu významně přispěly levnější pohonné hmoty a potraviny. Na první pohled tedy situace připomíná téměř učebnicový návrat cenové stability.

Struktura je však méně jednoznačná. Ceny zboží byly meziročně nižší o 0,4 %, zatímco ceny služeb vzrostly o 4,5 %. Nájemné bylo vyšší o 5,9 %, imputované nájemné zachycující náklady vlastnického bydlení o 5,2 %, stravovací služby o 4,2 % a ubytovací služby o 6,1 %.

Nízká celková inflace tedy stojí vedle stále poměrně rychlého zdražování v oblastech, které domácnosti využívají opakovaně a které jsou citlivé na mzdy, nedostatek kapacit a náklady na bydlení.

Pro korunového investora z toho neplyne, že se sazby musí vydat jedním konkrétním směrem. Plyne z toho opatrnost vůči jednoduchému závěru, že celková inflace pod dvěma procenty automaticky znamená rychlé a trvalé zlevňování peněz.

Domácí měnové prostředí bude záviset na tom, zda se slabší ceny zboží postupně přenesou také do služeb, nebo zda se naopak dražší energie a silnější domácí náklady znovu objeví v širší cenové hladině. Jedno příznivé číslo je dobrá zpráva. Není to dlouhodobá investiční strategie.

Co to znamená pro portfolia

Tento týden nepřinesl argument proti akciím, technologiím ani dluhopisům. Přinesl argument pro větší důraz na způsob financování.

U akcií bude vedle růstu tržeb stále důležitější volný peněžní tok, zadlužení a návratnost investovaného kapitálu. Firma může působit v atraktivním odvětví, a přesto vytvářet slabé výsledky pro akcionáře, pokud musí většinu příjmů neustále vracet do stále dražší kapacity.

U technologií dává smysl odlišovat poptávku po AI od výnosnosti jednotlivých účastníků. Silné výsledky Alphabetu potvrzují, že monetizace není fikce. Studie BIS současně připomíná, že konkurence může vést k nadměrným investicím i v odvětví s obrovským dlouhodobým potenciálem. Široká expozice a kontrola koncentrace jsou proto rozumnější než sázka na jediného údajného vítěze.

U evropských akcií bude energetická odolnost jedním z filtrů kvality. Výhodu mají podniky s nižší energetickou náročností, cenovou silou, diverzifikovanými dodávkami a rozvahou schopnou přečkat období vyšších nákladů. Regionální index tuto informaci neukáže. Je ukryta ve struktuře jednotlivých firem.

U dluhopisů bych nepovažoval jeden klidný měsíc inflace ani jedno zasedání ECB za pokyn k prudkému prodloužení splatnosti. Durace je citlivost ceny dluhopisu na změnu úrokových sazeb; čím je vyšší, tím výrazněji cena reaguje. Postupné rozložení nákupů mezi různé splatnosti omezuje závislost na jediném scénáři sazeb.

Kvalitní dluhopisy přitom zůstávají užitečnou součástí portfolia. Právě návrat ceny peněz jim opět dává schopnost vytvářet průběžný výnos a tlumit část akciového rizika. Je však vhodné rozlišovat mezi státem, firmou s vysokou hotovostí a společností financující investiční závod stále novým dluhem. Stejný kupon neznamená stejné riziko.

Pro českého investora zůstává důležitá také měnová diverzifikace. Korunové náklady domácnosti jsou jiné než globální zdroje firemních zisků. Část majetku v domácí měně pomáhá financovat blízké výdaje, zatímco globální produktivní aktiva snižují závislost na jedné ekonomice, jedné měnové politice a jednom inflačním scénáři.

Energetické a infrastrukturní firmy mohou v portfoliu fungovat jako doplněk, nikoli jako náhrada širokého jádra. Současná omezení sítí, rafinerií, přepravních tras a datových center podporují dlouhodobou investiční potřebu. Zároveň jde často o kapitálově náročné obory citlivé na regulaci, financování a změny poptávky. Nedostatek kapacity je příležitost. Není to automatická garance výnosu.

Můj osobní pohled je, že současné prostředí odměňuje finanční odolnost více než tematickou čistotu. Není rozhodující, zda má firma v prezentaci umělou inteligenci, energetickou transformaci nebo infrastrukturu. Důležité je, zda dokáže růst financovat bez neustálého spoléhání na dobrou náladu věřitelů a zda nové investice přinášejí více hotovosti, než kolik spotřebují.

Dlouhodobý investor nemusí poznat, která úroveň sazeb bude platit v září ani kolik datových center bude potřeba v roce 2030. Potřebuje portfolio, které není závislé na tom, že energie zůstane levná, kapitál bude vždy dostupný a každá technologická investice se ukáže jako správná.

Příběhy totiž mohou být přesvědčivé. Účet je však nakonec vždy v číslech.