Levnější inflace, dražší kapacita

Říká se, že když klesá inflace, centrálním bankéřům se lépe spí. Tento týden jim americká data skutečně přinesla měkčí polštář. Jenže do klidné noci má světová ekonomika pořád daleko. Za oknem hučí generátory datových center, energetické zásoby se tenčí a přes Hormuzský průliv stále nevede zrovna rekreační plavba.

Nosná myšlenka týdne je jednoduchá: cenové tlaky ve spotřebitelské ekonomice mohou polevovat, zatímco cena fyzické kapacity zůstává vysoká. Spojené státy ukázaly příznivější inflaci a stále rostoucí maloobchodní tržby. TSMC současně zvedla investice do výroby nejpokročilejších čipů. Čína předvedla slabou domácí poptávku vedle rychle rostoucí technologické výroby. A energetický trh připomněl, že tlumiče posledního šoku fungují hlavně proto, že z nich průběžně vypouštíme vzduch.

Nejde tedy jen o to, zda ekonomika roste, nebo zpomaluje. Důležitější je, kde vzniká poptávka, kdo ji dokáže obsloužit a kolik kapitálu je k tomu potřeba. To je pro dlouhodobého investora podstatnější než další kolo hádání, co centrální banka udělá na jednom konkrétním zasedání.

Inflace ustoupila, ale spotřebitel nezmizel

Americký index spotřebitelských cen v červnu meziměsíčně klesl o 0,4 %. Jádrový index, který nezahrnuje potraviny a energie, zůstal proti květnu beze změny a meziročně zpomalil na 2,6 %. Jádrová inflace se sleduje proto, že lépe zachycuje setrvalejší cenové tlaky než celkový index, se kterým dokáže jeden měsíc výrazně zahýbat benzin.

A benzin tentokrát skutečně zahýbal. Jeho ceny klesly meziměsíčně o 9,7 % a celá energetická složka o 5,7 %. Pozitivní ovšem je, že oslabení nebylo omezené jen na čerpací stanice. Klesaly také ceny oděvů, zdravotní péče, komunikací, pojištění motorových vozidel a ojetých automobilů. Náklady na bydlení vzrostly pouze mírně.

To je dobrá zpráva. Dezinflace znamená zpomalování růstu cen, nikoli plošný pokles cenové hladiny. Spotřebitel tedy nemusí vidět levnější cenovky než před dvěma lety, ale tempo, kterým se mu vzdalují, může konečně zpomalovat.

Ne tak rychle ovšem s příběhem o přicházející recesi. Americké maloobchodní tržby v červnu vzrostly meziměsíčně o 0,2 % a proti stejnému měsíci minulého roku byly vyšší o 6,7 %. Jde o nominální údaj, tedy neočištěný o změny cen, a meziměsíční odhad má poměrně široké statistické rozpětí. Přesto ukazuje, že americká poptávka nezhasla společně s inflací.

Kombinace měkčích cen a pokračující spotřeby je pro trhy příjemnější než stagflace, tedy souběh slabého růstu a vysoké inflace. Současně ale není automatickou vstupenkou zpět do světa levných peněz. Pokud domácnosti dál utrácejí a firmy investují, centrální banka nemusí s uvolňováním podmínek spěchat. Jeden hezký inflační údaj je užitečný. Není to však notářsky ověřený konec inflačního cyklu.

Energie: tlumiče fungují, ale ubývá jim výplň

Mezinárodní měnový fond popsal letošní globální vývoj jako střet dvou sil: energetického šoku z války na Blízkém východě a technologického investičního boomu. Světová ekonomika zatím energetický výpadek zvládla lépe, než se na začátku konfliktu čekalo. Většímu cenovému skoku pomohlo zabránit čerpání zásob, růst produkce mimo oblast Perského zálivu a úspory na straně poptávky.

To ovšem neznamená, že je problém vyřešen. Znamená to, že jsme použili tlumiče.

Aktuální data citovaná ING ukazují, že americké komerční zásoby ropy v posledním sledovaném týdnu klesly o 1,69 milionu barelů. Po započtení čerpání strategických rezerv se celkové zásoby snížily o 4,68 milionu barelů. Komerční zásoby zůstávají poblíž nejnižších úrovní od roku 2022 a po sezonním očištění jsou nejníže od roku 2018.

Evropa má podobnou připomínku ve skladech zemního plynu. Jejich naplněnost dosahovala zhruba 53 %, zatímco pětiletý průměr činil 68 %. Rozdíl patnácti procentních bodů sám o sobě neznamená energetickou krizi. Znamená však menší prostor pro chyby před další topnou sezonou, zvlášť pokud Evropa musí soutěžit s Asií o dodávky zkapalněného zemního plynu.

Rizikem proto není jen momentální cena barelu. Rizikem je fyzická dostupnost, pojištění přepravy, rychlost doplnění zásob a ochota obchodníků posílat lodě do oblasti, kde se geopolitika mění rychleji než předpověď počasí na horách.

Pro centrální banky je tento druh šoku nepříjemný. Vyšší úroková sazba nevyrobí tanker, neotevře průliv a nenaplní zásobník. Může pouze tlumit druhotné dopady do mezd, poptávky a inflačních očekávání. Proto může měnová politika zůstat opatrná, i když jeden měsíční inflační údaj vypadá příznivě.

AI se mění z příběhu na staveniště

Nejviditelnější důkaz drahé kapacity přišel tento týden z Tchaj-wanu. TSMC vykázala za druhé čtvrtletí dolarové tržby 40,2 miliardy dolarů, meziročně o 33,7 % více. Čistý zisk v tchajwanských dolarech vzrostl o 77,4 % a firma pro třetí čtvrtletí očekává tržby mezi 44,6 a 45,8 miliardy dolarů.

Ještě výmluvnější je investiční rozpočet. TSMC zvýšila plán kapitálových výdajů pro rok 2026 na 60 až 64 miliard dolarů. Kapitálové výdaje neboli capex jsou peníze vložené do továren, strojů, datových center a dalšího dlouhodobého majetku. Přibližně 70 až 80 % rozpočtu má směřovat do nejpokročilejších výrobních procesů.

To potvrzuje, že poptávka po infrastruktuře pro umělou inteligenci není pouze marketingovou prezentací. Výrobce, který stojí v jednom z nejužších míst celého polovodičového řetězce, skutečně staví nové kapacity a utrácí desítky miliard dolarů. Zároveň vedení firmy upozornilo, že spotřebitelské a cenově citlivější segmenty čelí tlaku rostoucích cen komponentů a makroekonomické nejistoty.

Právě zde je podstata současného technologického cyklu. AI není příliv, který stejně zvedne všechny lodě. Je to obrovský investiční projekt, který přesměrovává kapitál k čipům, pamětem, optice, chlazení, elektrickým sítím a datovým centrům. Některé firmy na tomto přesunu vydělají. Jiné zjistí, že jejich zákazník právě utratil rozpočet za servery a na další software mu zbyla jen dobrá nálada.

Pro investora tak přestává stačit sledovat růst tržeb. Stále důležitější bude návratnost investovaného kapitálu, tedy kolik provozního zisku firma dokáže vytvořit z peněz vložených do podnikání. Silná poptávka ospravedlňuje vyšší capex pouze tehdy, pokud nové továrny a servery zůstanou dostatečně využité a zákazníci za jejich výkon skutečně zaplatí.

TSMC zatím ukazuje vysoké využití kapacit, silné marže a rostoucí poptávku po nejpokročilejších technologiích. To je podstatný rozdíl proti firmě, která má pouze pěknou prezentaci a slovo AI na každém druhém slidu. Ani u kvalitní společnosti ale neplatí, že dobrý byznys je dobrou investicí za libovolnou cenu.

Čína ukazuje dvě různé ekonomiky

Čínský HDP ve druhém čtvrtletí vzrostl meziročně o 4,3 %, po pětiprocentním růstu v prvním kvartálu. Samotné číslo ještě nevypadá dramaticky. Pohled pod kapotu je však podstatně zajímavější.

Maloobchodní tržby za první pololetí přidaly pouze 1,3 %. Investice do fixních aktiv klesly o 5,7 %, investice do infrastruktury o 2,4 % a investice do nemovitostí o 18 %. Soukromé investice se snížily o 8,5 %. To není obrázek širokého domácího investičního optimismu.

Na druhé straně čínská high-tech výroba v prvním pololetí vzrostla o 13,3 % a investice do některých technologických oblastí pokračovaly v růstu. Čína tedy nevypadá jako jedna souvislá ekonomika, která buď prosperuje, nebo neprosperuje. Připomíná spíše dům, v němž se v jednom patře přestavuje kuchyň a v druhém se už montuje raketa.

Pro evropského investora má tato divergence dvojí význam. Čínská technologická výroba vytváří poptávku po vybraných strojích, polovodičích a průmyslových technologiích. Současně však zvyšuje konkurenční tlak na evropské výrobce automobilů, strojů, baterií a dalšího průmyslového zboží. Slabá domácí čínská poptávka navíc znamená, že evropské firmy nemohou automaticky počítat s návratem starého modelu: vyrobíme doma, prodáme rostoucí čínské střední třídě a všichni budou spokojeni.

Regionální index proto znovu říká méně než struktura firemních tržeb. Rozhoduje, zda společnost dodává do rostoucí technologické části čínské ekonomiky, nebo je závislá na domácí spotřebě, nemovitostech a tradičním průmyslu.

Český detail: jistý korunový výnos se vrátil do módy

České Ministerstvo financí tento týden oznámilo, že občané v prvním upisovacím období po obnovení Dluhopisu Republiky nakoupili státní dluhopisy za 74 miliard korun. Celková jmenovitá hodnota těchto dluhopisů v oběhu se tím zvýšila na 130,7 miliardy korun a počet držitelů přesáhl 124 tisíc.

Takto silná poptávka není jen zprávou o jedné emisi. Ukazuje, že české domácnosti chtějí srozumitelný korunový výnos, státního dlužníka a omezenou každodenní volatilitu. Po letech, kdy konzervativní část úspor často nepřinášela téměř nic, to není překvapivé.

Je však dobré nezaměňovat jednoduchost produktu s univerzálností jeho použití. Státní dluhopis může dávat smysl jako součást korunové rezervy nebo konzervativní složky majetku. Pořád je ale nutné řešit splatnost, pravidla předčasného splacení, budoucí inflaci a koncentraci vůči jednomu státu a jedné měně.

Durace je citlivost ceny dluhopisu na změnu úrokových sazeb; čím je delší, tím více může jeho tržní cena kolísat. U produktu drženého do splatnosti nemusí být každodenní cenový pohyb vidět. Ekonomické riziko tím ale nezmizí, podobně jako se hmotnost kufru nesníží tím, že ho přestaneme vážit.

Co to znamená pro portfolia

Tento týden nepřinesl argument pro odchod z trhů. Přinesl argument pro přesnější rozlišování mezi cenou peněz, cenou aktiv a cenou fyzické kapacity.

• U akcií zůstává důležitá kvalita cash flow a rozvahy. Firmy se silnou hotovostní tvorbou mohou financovat investice bez nadměrné závislosti na drahém dluhu. Zároveň mají větší prostor zvládat růst cen energií, komponentů a mezd.

• U technologií je vhodné rozlišovat mezi infrastrukturní poptávkou a návratností konečných aplikací. Výrobci kritických čipů, zařízení, pamětí, chlazení a síťových prvků těží z probíhajícího investičního cyklu. Dlouhodobý výsledek ale bude záviset na tom, zda jejich zákazníci dokážou AI služby přetavit do zisku a hotovosti.

• U evropského průmyslu je energetická odolnost součástí investiční kvality. Záleží na energetické náročnosti výroby, geografii továren, cenové síle a schopnosti přenášet vyšší náklady na odběratele. Dvě firmy ze stejného sektoru mohou mít v tomto ohledu úplně jiný rizikový profil.

• U dluhopisů se vrátil smysluplný průběžný výnos, nikoli bezrizikový oběd zdarma. Kvalitní státní a firemní dluhopisy mohou znovu stabilizovat portfolio a vytvářet příjem. Stále je však nutné řídit splatnost, kreditní riziko a likviditu, případně rozkládat nákupy do více termínů splatnosti.

• Korunové státní dluhopisy mohou být nástrojem, nikoli celým plánem. Pro část rezervy mohou být užitečné, ale dlouhodobá péče o majetek vyžaduje také globální produktivní aktiva, měnovou diverzifikaci a přiměřenou likviditu.

• Komoditní a energetická expozice může fungovat jako doplněk proti některým geopolitickým scénářům. Neměla by však nahrazovat široké jádro portfolia. Pojistka je užitečná právě proto, že neleží na celém domě.

Můj osobní pohled je, že největší chybou by dnes bylo postavit portfolio na jedné jednoduché větě. Třeba že inflace klesá, takže všechno poroste. Nebo že AI roste, takže každý technologický titul je levný. Případně že státní dluhopis nese zajímavý kupon, a proto už není potřeba nic dalšího.

Světová ekonomika momentálně netrpí nedostatkem příběhů. Trpí nedostatkem některých konkrétních kapacit a zároveň přebytkem kapitálu, který je chce financovat. Právě mezi těmito dvěma body bude vznikat výnos i zklamání.

Dlouhodobý investor proto nemusí předpovídat každý měsíční údaj. Potřebuje portfolio, které zvládne měkčí inflaci i další energetický výkyv, pokračující AI boom i pozdější vystřízlivění a silný korunový výnos i změnu měnového prostředí. Je to méně vzrušující než přesný tip na příští rozhodnutí centrální banky. Zpravidla je to také podstatně užitečnější.