Účet za růst přišel dřív než účtenka za kávu

Minulý pátek jsme končili tím, že trh pořád věří růstu, ale začal se mnohem víc zajímat o účtenku. Po dalším týdnu bych k tomu doplnil: účtenka mezitím dorazila, položky na ní přibyly a číšník se tváří, že rozdělit účet na splátky už nebude tak snadné.

Na první pohled se investor mohl tvářit relativně klidně. Americké akcie zůstávají vysoko, technologický příběh nezmizel, hlavní indexy se nepřevrátily přes palubu a kreditní trhy zatím nepřipomínají rok 2008. Jenže pod povrchem se odehrává důležitější posun. Inflace se znovu připomněla, ropa zůstává geopolitickou proměnnou, centrální banky zpřísnily slovník i činy a AI infrastruktura začíná být méně pohádkou o softwaru a více průmyslovým projektem s obrovskou spotřebou kapitálu.

Nosná myšlenka týdne je podle mě jednoduchá: trh se neposouvá z růstu do recese, ale z pohodlného růstu do dražšího růstu. To je velký rozdíl. Drahý růst neznamená, že firmy nemohou vydělávat. Znamená to, že každá koruna, dolar nebo euro vloženého kapitálu musí víc pracovat.

Kapitálový náklad je cena, kterou firma platí za peníze použité na růst, ať už jde o dluh, nové akcie nebo zadržený zisk. V době levných peněz vypadal jako drobný řádek v excelu. Dnes je to spíš hlavní jistič v domě. Když ho přetížíte, nesvítí ani krásně navržená kuchyň.

USA: inflace se vrátila dveřmi, které trh nechal pootevřené

Nejdůležitější makro zprávou týdne byla americká inflace za květen. Podle Bureau of Labor Statistics vzrostl americký CPI v květnu meziměsíčně o 0,5 % a meziročně o 4,2 %. Jádrová inflace, tedy inflace očištěná o potraviny a energie, byla meziročně 2,9 %. Energie přitom podle BLS vysvětlily více než šedesát procent měsíčního nárůstu celkového indexu.

CPI je index spotřebitelských cen, tedy koš zboží a služeb, na kterém statistici sledují, jak se mění životní náklady domácností. Jádrová inflace z koše vyhazuje energie a potraviny, protože ty často skáčou nahoru a dolů podle počasí, ropy nebo geopolitiky.

Na první pohled by se dalo říct: energie jsou šok, jádro zůstává relativně klidné, není třeba panikařit. A to je částečně pravda. Jenže centrální banka nemůže zavřít oči před tím, že domácnosti neplatí „jádrový účet“. Platí celý účet. Benzin, elektřinu, dopravu, potraviny a nájem. Pokud energie zůstanou vysoko déle, začnou se propisovat do širší cenotvorby, mezd a inflačních očekávání.

Inflační očekávání znamenají, jakou inflaci čekají domácnosti, firmy a investoři v budoucnu. Pokud lidé uvěří, že vyšší inflace je nový normál, začnou tomu přizpůsobovat mzdy, ceny i smlouvy. A právě tomu se centrální banky snaží zabránit.

Data z FRED potvrzují stejný obrázek. Meziroční změna amerického CPI se podle řady CPIAUCSL posunula z 2,39 % v lednu 2026 na 4,17 % v květnu 2026. Nejde tedy jen o drobný záchvěv na poslední desetinné čárce. Je to návrat inflace do pásma, kde Fed nemůže s čistým svědomím spěchat se snižováním sazeb.

A tady se vracíme k trhům. Desetiletý výnos amerického státního dluhopisu byl podle FRED k 10. červnu 2026 na 4,55 %. Desetiletý výnos je důležitý orientační bod pro oceňování aktiv, protože ukazuje, kolik investor dostane na dlouhém relativně bezpečném dolarovém dluhu. Když je tato sazba kolem 4,5 %, budoucí zisky firem už se nedají oceňovat, jako kdyby peníze byly zadarmo.

Diskontní sazba je sazba, kterou převádíme budoucí peníze na dnešní hodnotu. Čím je vyšší, tím méně hodnotné jsou vzdálené budoucí zisky. To je zásadní hlavně pro růstové firmy, jejichž velká část hodnoty leží daleko v budoucnosti.

V interních tržních přehledech P&P se tento posun projevil i na sentimentu. Fear & Greed index se během týdne posunul do pásma strachu, zhruba kolem 31 bodů, zatímco před měsícem byl blízko chamtivosti. To není panika. Spíš vystřízlivění. Trh nepřestal věřit, jen si přestal pobrukovat cestou po schodech.

Fed a ECB: centrální banky nemají pohodlnou židli

Ještě nedávno se hodně debatovalo o tom, kdy začnou centrální banky znovu uvolňovat měnovou politiku. Tento týden se rétorika posunula. U Fedu se základní otázka mění z „kdy přijde cut“ na „zda letos vůbec přijde cut“. Podle interního přehledu P&P predikční trhy oceňovaly velmi vysokou pravděpodobnost, že Fed v roce 2026 nesníží sazby ani jednou. Zároveň se objevila nenulová pravděpodobnost, že Fed bude muset sazby dokonce zvýšit.

Cut znamená snížení základní sazby centrální banky. Hike znamená její zvýšení. Pro investora je důležité hlavně to, že nižší sazby obvykle pomáhají valuacím a vyšší sazby je naopak nutí víc obhajovat zisky.

Evropa šla tento týden ještě o krok dál. Evropská centrální banka 11. června zvýšila své tři klíčové sazby o 25 bazických bodů. Ve svém prohlášení uvedla, že válka na Blízkém východě vytváří inflační tlaky, a v nových projekcích čeká inflaci v eurozóně v roce 2026 na 3,0 %. Pro inflaci bez energií a potravin počítá s 2,5 % v letech 2026 i 2027.

Bazický bod je jedna setina procentního bodu. Zvýšení sazby o 25 bazických bodů tedy znamená zvýšení o 0,25 procentního bodu.

To je pro Evropu nepříjemná kombinace. Vyšší energie zvedají inflaci, ale zároveň tlačí na marže firem a spotřebitelskou důvěru. Jinými slovy, centrální banka brzdí auto, které už jede do kopce. Někdy je to nutné, ale rozhodně to není pohodlná jízda.

Pro českého investora je důležité, že Česko nestojí mimo tento režim. ČNB ve své jarní prognóze čekala inflaci v květnu a červnu 2026 kolem 2,1 %, růst HDP v roce 2026 na 2,5 % a korunu vůči euru široce stabilní kolem 24,3. Domácí obrázek je tedy zatím klidnější než americký nebo evropský energetický příběh. Ale české portfolio nežije jen z české inflace. Žije z globálních sazeb, dolaru, eura, ropy, akciových valuací a firemních marží.

Ropa a Hormuz: když se makro schová do úzkého průlivu

Energetika byla i tento týden klíčovým rizikem. Americká EIA ve svém červnovém Short-Term Energy Outlook předpokládá, že Hormuzský průliv zůstane v nejbližším období fakticky omezený, přičemž návrat k předkonfliktnímu provozu nečeká dříve než začátkem roku 2027. EIA zároveň uvádí, že produkce na Blízkém východě byla v květnu proti předkonfliktním úrovním nižší o více než 11 milionů barelů denně a že globální zásoby ropy mají ve druhém i třetím čtvrtletí prudce klesat.

Hormuzský průliv je úzké místo mezi Perským zálivem a Ománským zálivem, kterým běžně proudí významná část světové ropy a LNG. LNG je zkapalněný zemní plyn přepravovaný loděmi.

Na konci týdne se sice objevily zprávy o možném diplomatickém posunu mezi USA a Íránem a ropa část předchozího stresu odepsala. To je dobrá připomínka, že geopolitika se obchoduje obtížně. Jeden titulek umí během dne přepsat cenu ropy o několik dolarů. Dlouhodobější problém ale nezmizí jen proto, že trh na chvíli vydechne.

Energetický šok je z investičního pohledu zrádný v tom, že má dvě rychlosti. Rychle zasáhne ceny pohonných hmot, dopravu a sentiment. Pomaleji se propisuje do mezd, marží, rozpočtů domácností a politiky centrálních bank. Je to trochu jako s vodou ve sklepě. Nejdřív vidíte louži u dveří. Pak zjistíte, že vlhnou i zdi.

Proto bych z ropy nedělal jednosměrnou sázku. Energetika, infrastruktura, obrana a elektrifikace mohou být v portfoliu relevantní témata. Ale nejsou to magická zaklínadla. I dobré téma koupené za špatnou cenu zůstává špatnou investicí.

AI: poptávka je skutečná, ale infrastruktura není levná

Minulý týden jsme psali, že AI přestává být jen růstovým příběhem a začíná být příběhem kapitálové struktury. Tento týden to pěkně ilustroval Oracle. Firma oznámila za čtvrté fiskální čtvrtletí 2026 tržby 19,2 miliardy dolarů, růst cloudových tržeb o 47 % a růst Oracle Cloud Infrastructure o 93 %. Remaining Performance Obligations, tedy smluvně zajištěné budoucí plnění, vzrostly na 638 miliard dolarů.

Remaining Performance Obligations, zkráceně RPO, ukazují objem budoucích výnosů ze smluv, které firma už uzavřela, ale ještě je nezaúčtovala do tržeb. Je to něco jako objednávková kniha. Vypadá dobře, ale sama o sobě ještě není hotovost v kapse.

Oracle tím ukazuje dvě strany AI příběhu. Poptávka po výpočetní kapacitě je obrovská a reálná. Zároveň je ale její výstavba mimořádně kapitálově náročná. Datacentra potřebují čipy, elektřinu, chlazení, přenosové sítě, pozemky, povolení a často i dlouhodobé kontrakty na energii. AI možná běží v cloudu, ale cloud stojí na velmi konkrétním betonu.

Capex je kapitálový výdaj, tedy investice do dlouhodobého majetku, například datacenter, serverů nebo energetické infrastruktury. U AI capexu nejde o drobné modernizace kanceláře, ale o investiční cyklus velikostí připomínající průmyslovou výstavbu.

Pro investora je klíčové neplést si růst tržeb s návratností kapitálu. Návratnost investovaného kapitálu ukazuje, kolik provozního zisku firma vytvoří z peněz vložených do podnikání. V první fázi AI trhu stačilo ukázat růst. V další fázi bude trh chtít vidět, zda se z výdajů na čipy, servery a elektřinu stane volné cash flow.

Volné cash flow jsou peníze, které firmě zůstanou po provozu a investicích a které může použít na splácení dluhu, dividendy, odkupy nebo další růst. Je to investiční verze otázky: kolik vám opravdu zůstane po zaplacení všech složenek?

AI tedy podle mě neztrácí strukturální sílu. Naopak. Ale přesouvá se do fáze, kde se bude víc rozlišovat. Jedna věc je firma, která prodává kritickou infrastrukturu s vysokou marží. Druhá věc je firma, která AI používá ke skutečnému zvýšení produktivity. A třetí věc je firma, která má AI hlavně na slajdu a náklady v účetnictví.

Kredit a privátní trhy: klid na indexu není totéž jako klid v rozvahách

Přes vyšší sazby a geopolitiku zatím nevidíme systémovou kreditní paniku. Podle FRED byl ICE BofA US High Yield Option-Adjusted Spread k 10. červnu 2026 na 2,80 %. To je pořád relativně nízká riziková přirážka.

Kreditní spread je výnosová přirážka, kterou investor požaduje za rizikovější dluhopis oproti bezpečnějšímu státnímu dluhopisu. Nízký spread znamená, že trh zatím nechce výrazně vyšší odměnu za kreditní riziko.

Jenže nízký průměrný spread může klamat. Je to jako průměrná teplota v nemocnici. Může vypadat normálně, i když na jednom pokoji je pacient s horečkou a na druhém někdo podchlazený. U kreditu bude podle mě důležité sledovat rozdíl mezi kvalitními dlužníky a firmami, které jen kupují čas.

Do toho zapadá i pokračující diskuse kolem evergreen privátních fondů. Podle interního přehledu P&P a souvisejících zdrojů Partners Group omezila odkupy u fondu Global Value SICAV na 5 % čisté hodnoty aktiv poté, co žádosti investorů limit překročily. Investoři měli dostat přibližně 62 % požadované částky.

Evergreen fond je fond bez pevného konce, který průběžně přijímá nové investory a často nabízí pravidelné odkupní okno. Redemption gate je pravidlo, které omezuje výběry, pokud jsou požadavky investorů vyšší než povolený limit.

Je fér říct, že gate automaticky neznamená špatná aktiva. Často je to ochranný mechanismus, aby fond nemusel prodávat nelikvidní aktiva narychlo a pod cenou. Problém vzniká ve chvíli, kdy investor zamění likviditu obalu za likviditu podkladového aktiva.

Likvidita znamená schopnost proměnit aktivum rychle na hotovost za rozumnou cenu. U veřejně obchodovaného ETF je likvidita obvykle vysoká. U privátní firmy, úvěru nebo nemovitostního projektu je podstatně omezenější, i když fondový obal může vypadat elegantně.

Tady nejde o to zatracovat privátní aktiva. Private equity, private credit nebo infrastruktura mohou mít v profesionální správě majetku své místo. Ale pouze tehdy, když investor chápe, za jak dlouho se dostane k penězům, jak se aktiva oceňují, kdo nese likviditní riziko a co se stane, když chce ven více lidí najednou.

Co to znamená pro portfolia

Tento týden podle mě nepřinesl důvod opustit dlouhodobý investiční plán. Přinesl ale další potvrzení, že plán musí počítat s dražším kapitálem, kolísavější inflací a selektivnějším trhem.

U akcií bych se nebál strukturálních trendů. AI, automatizace, kyberbezpečnost, elektrifikace, obrana, zdravotnictví a infrastruktura nejsou témata na jeden kvartál. Zároveň bych se ale vyhýbal představě, že velké téma automaticky omlouvá jakoukoli cenu. Pokud se AI mění v kapitálově náročný infrastrukturní cyklus, bude důležitá nejen rychlost růstu tržeb, ale i návratnost kapitálu, volné cash flow a schopnost financovat výstavbu bez trvalého ředění akcionářů.

U dluhopisů platí, že vyšší výnosový základ je pro dlouhodobého investora příznivější než éra nulových sazeb. Neznamená to ale bezrizikovou jízdu. Delší splatnosti zůstávají citlivé na pohyb výnosů. Duration je citlivost ceny dluhopisu na změnu výnosů; čím delší duration, tím více cena dluhopisu kolísá při změně sazeb.

U kreditu bych se nenechal ukolébat nízkým indexovým spreadem. Důležitá bude kvalita dlužníka, úrokové krytí, skutečné cash flow, refinanční kalendář a právní dokumentace. Úrokové krytí říká, kolikrát provozní zisk pokrývá úrokové náklady. Pokud je nízké, stačí malý problém a z pohodlné jízdy se stane tlačení auta do kopce.

U privátních aktiv je lekce týdne stará, ale užitečná: nelikvidní aktivum nezíská skutečnou likviditu jen tím, že ho zabalíme do hezkého obalu. Evergreen struktury mohou být praktické, ale jejich odkupní okna nejsou totéž co bankovní účet.

U komodit a energií bych je vnímal jako doplněk portfolia a zdroj diverzifikace, ne jako náhradu investičního plánu. Geopolitika umí vytvořit krátkodobé zisky, ale také velmi rychlé obraty. Sázet celé portfolio na to, že se svět bude pravidelně kazit, je stejně jednostranné jako sázet na to, že se nikdy nic nepokazí.

A pro českého investora? Základ zůstává překvapivě nudný: globální diverzifikace, kontrola koncentrace, rozumné měnové řízení, kvalitní aktiva, likviditní rezerva a realistická očekávání výnosů. Měnové řízení znamená rozhodování, kolik portfolia necháváme vystavené cizím měnám a kolik zajišťujeme zpět do koruny.

Kdybych měl týden shrnout jednou větou: růstový příběh neumřel, jen mu zdražila elektřina, kapitál i doprava. To není konec světa. Je to návrat disciplíny. A disciplína bývá pro dlouhodobého investora méně zábavná než euforie, ale obvykle užitečnější než nadšení bez účtenky.