Když růstový příběh začne hledat peněženku

Minulý pátek jsme končili větou, že trh má dál hlad po růstu, ale kapitál už počítá kalorie. Po dalším týdnu bych ji trochu rozšířil: kapitál už nepočítá jen kalorie, ale začíná se ptát, kdo vařil, kdo platí nájem kuchyně a jestli restaurace nemá moc dlouhou výpovědní lhůtu.

Na první pohled se toho zase tolik nezměnilo. Americké akcie zůstávají vysoko, technologický příběh pořád táhne velkou část trhu a sentiment se nepřeklopil do paniky. Podle interního tržního souhrnu P&P byl index Fear & Greed k 5. červnu zhruba na 55 bodech, tedy v neutrálu. To je nižší hodnota než před měsícem, kdy se nálada pohybovala blíže chamtivosti, ale rozhodně to není obraz investora schovaného pod stolem.

Jenže právě v tom je pointa. Trh nepanikaří. Trh jen přestává být bezstarostný. A to je pro dlouhodobého investora mnohem zajímavější než jednorázový výprodej.

Nosná myšlenka týdne je podle mě tato: růstový příběh zůstává silný, ale začíná se mnohem víc testovat jeho kapitálová struktura. Jinými slovy, nejde jen o to, co může růst. Jde o to, kdo ten růst financuje, za jakou cenu, s jakou likviditou a s jakou šancí, že z něj nakonec zůstane volná hotovost.

Kapitálová struktura je způsob, jakým firma nebo projekt kombinuje vlastní kapitál, dluh a další zdroje financování. V dobrých časech se o ní mluví méně. V dražších penězích se z ní stává něco jako statika domu. Fasáda může být krásná, ale když špatně drží nosné zdi, nechcete v něm bydlet moc dlouho.

USA: výnosy nejsou kulisa, ale rozhodčí

Začněme opět Spojenými státy, protože tam se pořád určuje velká část světové ceny kapitálu. Americký desetiletý výnos byl podle FRED v květnu 2026 na 4,48 %. To není extrémní hodnota ve srovnání s některými minulými špičkami, ale je to pořád úplně jiný svět než éra levných peněz po roce 2020.

Desetiletý výnos amerického státního dluhopisu je důležitý orientační bod pro oceňování aktiv, protože ukazuje, kolik investor může získat na dlouhém relativně bezpečném dolarovém dluhu. Čím vyšší je tento výnos, tím víc musí akcie, kredit, infrastruktura nebo privátní aktiva obhájit svoji cenu budoucími zisky.

A tady se vracíme k minulému týdnu. Když desetiletý výnos sedí kolem 4,5 %, trh se nemůže tvářit, že budoucnost je zadarmo. Diskontní sazba je zjednodušeně sazba, kterou převádíme budoucí peníze na dnešní hodnotu. Čím je vyšší, tím méně mají vzdálené budoucí zisky dnešní hodnotu.

To je zásadní hlavně pro dlouhodobé růstové příběhy. U nich leží velká část hodnoty daleko v budoucnosti. Pokud jsou výnosy nízko, trh umí být velmi trpělivý. Pokud výnosy zůstanou výše delší dobu, trpělivost se zkracuje. Ne nutně dramaticky. Spíš jako když se ve frontě u pokladny začnou lidé dívat na hodinky.

Amundi ve svém červnovém globálním výhledu popisuje prostředí jako kombinaci rozdílných tržních signálů: výnosy na krátkém konci tlačí nahoru inflace a jestřábější centrální banky, dlouhý konec křivky zase vyšší term prémie, nejistota na Blízkém východě a vysoké fiskální deficity. Term prémie je dodatečná odměna, kterou investor požaduje za držení dlouhodobého dluhopisu místo opakovaného rolování krátkých splatností.

Prakticky to znamená, že scénář rychlého návratu do světa „peníze skoro nic nestojí“ je stále méně základním scénářem a stále více přáním. To neznamená, že akcie musí padat. Znamená to, že vítězové budou muset vydělávat skutečné peníze.

AI: už nejde jen o čipy, ale o financování celé elektrárny

Nejvýraznější kapitálový signál týdne přišel z technologického světa. Alphabet, mateřská firma Googlu, oznámil plán zvýšit kapitál kvůli financování AI infrastruktury. Podle zveřejněných zpráv šlo nejprve o plán kolem 80 miliard dolarů, následně navýšený na 84,75 miliardy dolarů.

To je velká věc ne proto, že by Alphabet byl slabá firma. Právě naopak. Je to jedna z nejsilnějších firem světa, s obrovským cash flow, dominantními byznysy a mimořádnou technologickou pozicí. A přesto jde na kapitálový trh pro nové peníze, aby financovala datacentra, výpočetní kapacitu a AI infrastrukturu.

To je jako kdyby maratonec, který vyhrál posledních deset závodů, najednou během tréninku řekl: „Tempo je dobré, ale budu potřebovat větší plíce.“ Neznamená to, že neumí běhat. Znamená to, že trať je delší a náročnější, než se před pár lety zdálo.

AI capex je kapitálový výdaj do infrastruktury pro umělou inteligenci, například datacenter, serverů, čipů, chlazení, přenosových sítí a energie. A právě tady se AI příběh posouvá z fáze softwarové magie do fáze železa, betonu a elektřiny.

To má dvě strany. Ta pozitivní: poptávka po AI infrastruktuře je reálná. Kdyby nebyla, největší technologické firmy by neutráce­ly stovky miliard dolarů. Ta opatrnější: čím víc kapitálu se do tématu nalije, tím vyšší budoucí návratnost musí přijít, aby dnešní ceny dávaly smysl.

Návratnost investovaného kapitálu, zkráceně ROIC, ukazuje, kolik provozního zisku firma vytvoří z kapitálu vloženého do podnikání. V éře AI bude ROIC jedním z hlavních slovníků reality. Ne proto, že by AI nebyla důležitá. Ale právě proto, že je tak důležitá a drahá.

Do toho zapadá i aktuální diskuse kolem OpenAI. PitchBook podle zveřejněných shrnutí hodnotí kvalitu byznysu OpenAI slaběji než u některých jiných velkých AI hráčů a upozorňuje na extrémně negativní upravenou provozní marži. Upravená provozní marže říká, kolik firmě zůstává z tržeb po provozních nákladech před některými účetními úpravami. Když je hluboko v záporu, tržby sice rostou, ale firma při tom pálí hotovost.

A aby toho nebylo málo, Bainův průzkum ukazuje, že značná část firem zatím z AI investic nedosahuje očekávaných úspor. Podle shrnutí průzkumu zhruba 40 % společností, které své AI výdaje sledovaly, dosáhlo úspor nižších než 10 %. To neznamená, že AI nefunguje. Znamená to, že produktivita se nebude materializovat pouhým zakoupením licence, podobně jako se člověk nestane sportovcem tím, že si koupí drahé běžecké boty.

Pro investora je to důležité rozlišení. AI jako strukturální trend zůstává velmi silná. AI jako záminka pro libovolnou valuaci je něco úplně jiného. V příštích letech bude podle mě čím dál důležitější rozlišovat tři skupiny firem:

• firmy, které AI infrastrukturu prodávají a mají silnou cenovou sílu,

• firmy, které AI používají a skutečně zvyšují produktivitu,

• firmy, které mají AI hlavně v prezentaci a náklady v účetnictví.

Cenová síla znamená schopnost promítnout vyšší náklady do cen bez výrazné ztráty zákazníků. V dražším kapitálu a dražší energii je to rozdíl mezi vítězem a turistou ve špatných botách.

Private markets: likvidita není vlastnost obalu, ale podkladového aktiva

Druhý velký signál týdne přišel z privátních trhů. Partners Group omezila zpětné odkupy u evergreen private equity fondu Global Value SICAV poté, co žádosti investorů přesáhly kvartální limit. Reuters zároveň informoval o rostoucích žádostech o odkupy i u dalších velkých privátních struktur, včetně private credit fondů.

Evergreen fond je fond bez pevně daného konce, který průběžně přijímá nové investory a často nabízí určité možnosti odkupů. To může být pro klienta pohodlné. Jenže pohodlí obalu nesmí zakrýt povahu aktiv uvnitř. Pokud fond drží nelikvidní podíly ve firmách nebo úvěry, které nelze rychle prodat za férovou cenu, měsíční nebo kvartální likvidita je vždy podmíněná.

Likvidita znamená schopnost proměnit aktivum na hotovost rychle a za rozumnou cenu. V klidných časech vypadá jako administrativní detail. Ve chvíli, kdy víc investorů současně chce ven, se z ní stává hlavní téma.

Tady je potřeba být fér. To, že fond použije redemption gate, tedy omezení odkupů podle předem daných pravidel, automaticky neznamená, že podkladová aktiva jsou špatná. Může to být naopak ochrana zbývajících investorů, aby fond nemusel prodávat kvalitní aktiva pod cenou. Problém vzniká ve chvíli, kdy investor věřil, že drží likvidní produkt, ale ve skutečnosti držel jen likvidně vypadající obal.

A přesně tady se v prostředí vyšších sazeb láme chleba. Private credit a private equity mohou mít v dlouhodobém portfoliu smysl. Ale jen pokud investor rozumí, odkud se bere výnos, jak se oceňují aktiva, jaká je skutečná likvidita, jaké jsou limity odkupů a jak fond financuje dlužníky ve chvíli, kdy trh není tak přátelský.

KBRA ve své aktuální analýze private creditu zdůrazňuje význam skutečného cash flow u více než 2 400 sponsor-backed middle-market dlužníků. Sponsor-backed borrower je firma vlastněná nebo podporovaná private equity sponzorem. Middle-market znamená středně velké firmy, které často nejsou obchodované na burze a mají horší přístup k levnému veřejnému kapitálu než velké společnosti.

Pointa je jednoduchá: EBITDA není hotovost. EBITDA je zisk před úroky, daněmi, odpisy a amortizací. Je užitečná, ale může být jako fotka jídla v menu. Vypadá dobře, ale nenají vás. Skutečné provozní cash flow ukazuje, kolik peněz opravdu přiteklo do firmy po provozu.

V době nízkých sazeb stačilo často vyprávět příběh růstu a refinancování. Dnes se čím dál víc ptáme: kdo zaplatí úroky, z čeho se splatí dluh a co se stane, když nový kapitál nepřijde včas?

Energie a Hormuz: riziko, které se neptá na valuace

Třetí vrstva týdne je geopolitická a energetická. Americká EIA ve svém květnovém krátkodobém výhledu odhadla, že globální ropné zásoby ve druhém čtvrtletí 2026 klesnou v průměru o 8,5 milionu barelů denně a že Brent se v květnu a červnu bude pohybovat kolem 106 dolarů za barel. EIA zároveň předpokládá, že pokud se doprava přes Hormuz začne v červnu postupně obnovovat a výpadky těžby budou klesat, Brent by mohl ve čtvrtém čtvrtletí klesnout k průměru 89 dolarů.

To je prognóza, ne přírodní zákon. A právě proto je důležitá. Energetický šok je typ rizika, který se do ekonomiky propisuje pomalu i rychle zároveň. Rychle přes ceny pohonných hmot, dopravu a sentiment. Pomalu přes marže firem, mzdy, inflační očekávání a politiku centrálních bank.

Hormuzský průliv je úzké místo mezi Perským zálivem a Arabským mořem, kudy běžně proudí významná část světového obchodu s ropou a LNG. LNG je zkapalněný zemní plyn přepravovaný loděmi. Pokud se v takovém místě zasekne provoz, není to jen regionální titulek. Je to globální nákladová položka.

Evropa je v tomto směru zranitelnější než Spojené státy. Je více závislá na dovozu energií, má průmyslovější strukturu a méně růstového polštáře. Amundi proto upozorňuje, že přenos energetického šoku do širší ekonomiky je potřeba sledovat pečlivěji, zejména přes inflaci, marže a důvěru.

Pro investora z toho neplyne jednoduché „kup energie, prodej všechno ostatní“. Spíš opět platí slovo selekce. Selekce znamená výběr aktiv podle kvality, ceny, rizika a odolnosti, ne podle toho, co má zrovna nejhlasitější titulek.

Energetika, infrastruktura, obrana, elektrifikace a firmy s cenovou silou mohou být dlouhodobě zajímavé. Ale i dobré téma se dá koupit za špatnou cenu. A pokud je financované dlouhým dluhem v prostředí vyšších výnosů, musí investor sledovat nejen poptávku, ale i náklady kapitálu.

Evropa a Česko: lokální příběhy nejsou mimo globální režim

Evropa tento týden zůstává ve zvláštním postavení. Na jedné straně má strukturální témata: obranu, infrastrukturu, energetickou bezpečnost, modernizaci průmyslu a levnější ocenění části trhu proti USA. Na druhé straně čelí dražší energii, slabšímu růstu a politicky komplikovanému prostředí.

OECD ve svém červnovém výhledu očekává pro Česko růst HDP 1,9 % v roce 2026 a 2,1 % v roce 2027. To není recese, ale není to ani růstový ohňostroj. Pro domácího investora je to připomínka, že český ekonomický cyklus sám o sobě nestačí jako hlavní motor dlouhodobého majetku. Globální diverzifikace není luxus, ale pracovní nástroj.

Diverzifikace znamená rozložení rizika mezi více regionů, sektorů, měn a typů aktiv. Není to záruka, že portfolio nikdy neklesne. Je to ochrana proti tomu, že se všechno splete jedním směrem.

Českým tématem týdne byl i ČEZ. ČEZ oznámil kroky k optimalizaci vlastnické struktury a governance skupiny a valná hromada řešila návrh na vyčlenění zákaznického segmentu do nové dceřiné společnosti. Současně je veřejně diskutovaný záměr státu, který drží zhruba 70 % společnosti, získat plnou kontrolu nad výrobní částí a řešit postavení minoritních akcionářů.

Pro českého investora je to dobrý příklad toho, že lokální akcie nemusí být jen o výsledovce. U strategických firem vstupuje do hry stát, regulace, energetická politika, dividendy, investiční potřeby a práva minoritních akcionářů. Minoritní akcionář je investor, který vlastní menší podíl a nemá kontrolu nad rozhodováním firmy.

To neznamená, že se českému trhu vyhýbat. Znamená to, že u domácích titulů je potřeba rozumět nejen valuaci, ale i governance. Governance je způsob řízení firmy, rozhodování a ochrany práv akcionářů. U firmy, která je současně strategickým aktivem státu, je governance investiční riziko i příležitost.

Co to znamená pro portfolia

Tento týden podle mě nepřinesl důvod měnit dlouhodobý směr. Přinesl ale další potvrzení, že trh se posouvá z fáze „co všechno může růst“ do fáze „co z toho opravdu unese kapitálové náklady, likviditní podmínky a energetickou realitu“.

U akcií bych se nebál strukturálních trendů. AI, automatizace, datová infrastruktura, kyberbezpečnost, elektrifikace, obrana a kvalitní zdravotnictví nejsou témata na jeden kvartál. Zároveň bych se ale vyhýbal představě, že velké téma automaticky omlouvá jakoukoli cenu. Když i největší technologické firmy začínají financovat AI výstavbu kapitálovými emisemi, je to signál, že AI není jen software. Je to také obrovský investiční cyklus s nároky na elektřinu, čipy, pozemky, sítě a kapitál.

U dluhopisů zůstává prostředí zajímavější než v éře nulových sazeb, ale ne bez rizika. Vyšší výnosy jsou příležitost pro budoucí výnos portfolia, současně ale znamenají citlivost delších splatností na další pohyb sazeb. Duration je citlivost dluhopisu na změnu výnosů; čím delší duration, tím více cena dluhopisu kolísá při změně sazeb.

U kreditu bych nepřeceňoval klid indexových spreadů. Kreditní spread je výnosová přirážka nad bezpečnějším státním dluhopisem. Nízký průměrný spread může maskovat rozdíl mezi kvalitními dlužníky a firmami, které už dnes jen kupují čas. V public i private creditu bude podle mě důležité sledovat skutečné cash flow, úrokové krytí, zajištění, dokumentaci a likviditu.

U privátních aktiv je hlavní lekce týdne prostá: nelikvidní aktivum nezíská skutečnou likviditu jen tím, že ho vložíme do hezkého obalu. Evergreen struktury, private equity i private credit mohou mít v profesionální péči o majetek své místo, ale investor musí vědět, kdy může peníze dostat zpět, za jakých podmínek a co se stane, když chce ven víc lidí najednou.

U komodit a energií platí, že geopolitika není stabilní zdroj výnosu, ale může být důležitým zdrojem rizika. Zlato, energetická expozice nebo infrastruktura mohou v portfoliu fungovat jako doplněk, ne jako náhrada plánu. Plán postavený jen na tom, že se svět bude pravidelně zhoršovat, je stejně jednostranný jako plán postavený na tom, že se nikdy nic nepokazí.

A pro českého investora? Stará nudná abeceda zůstává v platnosti: globální diverzifikace, rozumné měnové řízení, kvalitní aktiva, likviditní rezerva, kontrola koncentrace a realistické očekávání výnosů. Měnové řízení znamená rozhodování, kolik portfolia necháváme otevřené vůči pohybu cizích měn a kolik zajišťujeme zpět do koruny.

Kdybych měl týden shrnout jednou větou: trh pořád věří růstu, ale začal se mnohem víc zajímat o účtenku.

To není špatná zpráva. Dlouhodobému investorovi většinou víc škodí bezstarostná euforie než klidná disciplína. Pokud portfolio stojí na kvalitních aktivech, rozumné diverzifikaci a pochopení likvidity, nemusí se každého účtu bát. Jen je dobré vědět, kdo ho bude platit.