Inflace klesá, levné peníze se ale nevracejí

Říká se, že jedna vlaštovka jaro nedělá. Na finančních trzích bychom mohli dodat, že ani jeden lepší inflační údaj ještě nedělá cyklus snižování úrokových sazeb.

Červnová čísla z eurozóny na první pohled potěšila. Meziroční inflace měřená harmonizovaným indexem spotřebitelských cen, zkráceně HICP, klesla z květnových 3,2 % na 2,8 %. HICP je ukazatel sestavený jednotnou metodikou, aby bylo možné srovnávat vývoj spotřebitelských cen mezi evropskými zeměmi.

Pokles o čtyři desetiny procentního bodu je bezpochyby dobrá zpráva. Jenže měnová politika se neřídí titulkem tiskové zprávy. Evropská centrální banka musí posuzovat, co se děje uvnitř inflačního koše, zda se cenové tlaky přelévají mezi jednotlivými částmi ekonomiky a kam mohou zamířit v příštích čtvrtletích.

Zdroj dat: Eurostat – Annual inflation down to 2.8% in the euro area

Inflace ustoupila, ale nezmizela

Takzvaná jádrová inflace, tedy HICP očištěný o energie, potraviny, alkohol a tabák, klesla v červnu na 2,4 % z květnových 2,6 %. Tento ukazatel se používá proto, že vynechává nejkolísavější položky a lépe zachycuje trvalejší cenové tlaky. Také zde tedy vidíme zlepšení, ale hodnota stále zůstává nad 2% střednědobým cílem ECB.

Ještě zajímavější je rozklad celkové inflace. Služby k červnovému meziročnímu růstu cen přidaly 1,51 procentního bodu. Procentní bod zde vyjadřuje, jak velkou část celkové inflace vytvořila konkrétní skupina. Energie přispěly dalšími 0,77 bodu, zatímco v květnu jejich příspěvek činil 0,98 bodu.

Část červnového zlepšení tedy souvisela s menším příspěvkem energií. To je příjemné, nikoli však definitivní. Ceny služeb bývají více navázány na domácí mzdy, nájmy a další náklady, které se mění pomaleji než ceny komodit. Právě proto jejich vysoký podíl na inflaci stojí za větší pozornost než samotný pohyb titulkového čísla.

ECB už jednou zvedla prst

Rada guvernérů ECB 11. června zvýšila všechny tři klíčové úrokové sazby o 25 bazických bodů. Bazický bod představuje jednu setinu procentního bodu. Sazba depozitní facility, za kterou si banky ukládají přebytečnou likviditu u ECB, se tak od 17. června zvýšila na 2,25 %.

Důvodem byly inflační tlaky spojené s energetickým šokem a válkou na Blízkém východě. Červnová základní projekce ECB očekávala průměrnou inflaci 3,0 % v roce 2026 a 2,3 % v roce 2027. U inflace bez energií a potravin počítala pro oba roky s 2,5 %. ECB zároveň výslovně uvedla, že proti březnové prognóze zvýšila inflační výhled kvůli vyšší trajektorii cen energií, jejichž dopad se může postupně přelévat také do potravin, zboží a služeb.

Jinými slovy: červnový pokles inflace je pozitivní bod do zápisu, nikoli závěrečný hvizd. ECB navíc nepřislíbila žádnou předem stanovenou dráhu sazeb. Rozhodovat chce podle nových dat a zasedání po zasedání.

Pro investory je to důležité. Trh má občas sklon převést jedno lepší číslo rovnou do příběhu o nižších sazbách, levnějším financování a vyšších cenách aktiv. Tentokrát bych s otevíráním šampaňského ještě chvíli počkal.

Slabší růst centrální bance situaci neusnadňuje

Kdyby evropská ekonomika rychle rostla, mohla by ECB bojovat s inflací bez velkých výčitek. Jenže reálný obraz je podstatně méně pohodlný.

Sezonně očištěný HDP eurozóny se v prvním čtvrtletí mezičtvrtletně snížil o 0,2 %, zatímco ve čtvrtém čtvrtletí předchozího roku vzrostl o 0,2 %. Pokles nebyl jen účetní drobností: čistý vývoz odebral z mezikvartální změny HDP 0,3 procentního bodu, fixní investice 0,1 bodu a stejný záporný příspěvek měly zásoby.

Slabost potvrzuje také průmysl. Sezonně očištěná průmyslová produkce v eurozóně v květnu klesla meziměsíčně o 0,2 % a meziročně o 1,2 %. To není obrázek ekonomiky, která by vstupovala do druhé poloviny roku v plné síle.

Trh práce zatím drží. Sezonně očištěná míra nezaměstnanosti zůstala v květnu na 6,2 %, stejně jako v dubnu. Slabší aktivita se tedy dosud nepřelila do výrazného růstu nezaměstnanosti. Pro domácnosti je to dobrá zpráva, pro ECB ale další důvod nespoléhat na to, že cenové tlaky automaticky vyřeší prudké ochlazení poptávky.

Vzniká tak prostředí, které centrální bankéři nemají právě v oblibě: růst je slabý, ale inflace není bezpečně poražena. Zvýšit sazby znamená riskovat další útlum. Uvolnit politiku příliš brzy znamená riskovat, že se energetický šok přelije do širšího cenového vývoje.

Prognózy nejsou jízdní řád

Nejistotu dobře ukazují i rozdíly mezi institucemi. Mezinárodní měnový fond v červencovém hodnocení předpokládal pro eurozónu růst o 0,9 % v roce 2026 a o 1,2 % v roce 2027. Současně očekával letošní průměrnou inflaci 2,9 %. OECD ve své červnové prognóze pracovala pro rok 2026 s růstem o 0,8 % a také upozornila, že měnová politika by kvůli zvýšené nejistotě neměla polevit předčasně.

Rozdíl mezi 0,8 a 0,9 % není pro investora zásadní. Podstatný je společný obrázek: růst má zůstat slabý, inflace zvýšená a energetický vývoj představuje riziko pro obě strany rovnice. MMF navíc označil narušení energetických trhů za hlavní zdroj nejistoty a rizika vychýlil směrem k nižšímu růstu a vyšší inflaci.

Prognóza není jízdní řád, podle něhož musí ekonomika dorazit na nástupiště přesně ve stanovenou minutu. Je to podmíněný scénář. A čím více závisí na geopolitice a cenách energie, tím méně dává smysl stavět celé portfolio na jediném odhadu budoucích sazeb.

Co to znamená pro portfolia

Znamená to tedy, že bychom měli evropská aktiva plošně odepsat? To určitě ne. Znamená to však, že selekce a diverzifikace budou důležitější než jednoduchá sázka na rychlý návrat levných peněz.

• U evropských akcií stojí za pozornost kvalita cash flow. Firmy s nízkým zadlužením, odolnými maržemi, globálně rozloženými tržbami a schopností přenášet vyšší náklady na zákazníky mohou zvládat slabší domácí cyklus lépe než podniky závislé na levném financování.

• U cyklických a energeticky náročných společností je namístě větší opatrnost. Slabší průmysl, dražší vstupy a omezený prostor ke zvyšování cen mohou stlačovat ziskovost i bez hluboké recese.

• U dluhopisů není pokles inflace automatickou vstupenkou k delší splatnosti. Durace, tedy citlivost ceny dluhopisu na změnu úrokových sazeb, může portfoliu pomoci, pokud ekonomika dále zpomalí a výnosy klesnou. Při novém inflačním překvapení však funguje opačně.

• Kvalitní kredit zůstává důležitější než honba za maximálním výnosem. Kreditní riziko je možnost, že dlužník nebude schopen dostát svým závazkům. Ve slabší ekonomice mohou být zdravá rozvaha a schopnost obsluhovat dluh podstatnější než několik dodatečných desetin výnosu.

• Český investor by neměl zapomínat ani na měny. Výsledek eurového aktiva v korunách ovlivňuje nejen cena akcie či dluhopisu, ale také pohyb kurzu. Měnová diverzifikace proto může být užitečná, byť krátkodobé kurzové změny nelze spolehlivě předvídat.

Můj osobní pohled je, že červnová inflace přinesla úlevu, nikoli řešení. Dlouhodobé portfolio by proto nemělo být postaveno ani na katastrofickém scénáři evropské stagnace, ani na bezstarostném očekávání rychlého snižování sazeb.

Rozumnější je držet kombinaci kvalitních akcií, dluhopisů s rozloženými splatnostmi a dostatečné geografické i měnové diverzifikace. Trhy rády vyprávějí jednoduché příběhy. Ekonomika bývá bohužel – nebo naštěstí – poněkud složitější.