Americké zisky rostou. Kolik z nich obstojí i bez investičního sprintu?

Americké firemní zisky jsou silné, ale jejich dnešní tempo není dobré bez výhrad promítnout do dalších let. Tento týden zveřejněná analýza Goldman Sachs Research odhaduje, že investice do umělé inteligence stojí za téměř polovinou letošního růstu zisku na akcii indexu S&P 500. Nosná myšlenka je jednoduchá: investiční vlna už vytváří skutečné tržby dodavatelům, její další zkouškou však bude schopnost zákazníků vydělávat na tom, co nakoupili.

Není to návrat k otázce, zda existuje poptávka po čipech. Tu jsme řešili dříve. Nová otázka se týká kvality zisků celého indexu. Stavba datového centra je příjmem pro jeho dodavatele. Pro vlastníka datového centra je nejprve výdajem a poté dlouholetým účtem za provoz a opotřebení. Obě strany této transakce mohou mít pravdu současně.

Výstavba pomáhá ziskům. Ne všem stejným způsobem

Podle Goldman Sachs Research vzrostl zisk na akcii indexu S&P 500 ve druhém čtvrtletí meziročně o 51 %. Za poslední čtyři čtvrtletí činil růst 26 %. Zisk na akcii neboli EPS vyjadřuje, jaká část firemního zisku připadá na jednu akcii; v případě indexu jde o souhrnný ukazatel jeho společností. Tak výrazná čísla si zaslouží pozornost, ale také otázku, odkud pocházejí.

Jednou z odpovědí je mimořádné tempo výstavby AI infrastruktury. Goldman Sachs odhaduje, že největší američtí provozovatelé rozsáhlé cloudové infrastruktury letos směřují ke kapitálovým výdajům ve výši 800 miliard dolarů, o 94 % více než v roce 2025. Kapitálové výdaje jsou peníze vložené do dlouhodobého majetku, například serverů, budov nebo elektrického vybavení. Tyto nákupy se promítají do výsledků výrobců čipů a hardwaru, průmyslových dodavatelů i energetických firem.

To je skutečný ekonomický přenos, nikoli pouhé nadšení na burze. Má však časové omezení. Jestliže výdaje dál porostou, ale pomaleji než dosud, bude i jejich příspěvek k růstu zisků dodavatelů postupně obtížnější zopakovat. Růst výdajů může zpomalit, aniž by jejich celková výše klesla. Rozdíl mezi těmito dvěma větami je pro ocenění akcií podstatný.

Na straně kupujících začne mezitím ve výsledcích stále více vystupovat odpisování již pořízeného zařízení. Odpisy rozkládají pořizovací cenu majetku do období, v nichž se používá. Nový server tedy nemusí zatížit zisk svého vlastníka celý v den nákupu; jeho účetní náklad přichází postupně. Investiční boom tak může zároveň zvyšovat zisky dodavatelů a vytvářet budoucí náklad jejich zákazníkům.

Ne každý vykázaný zisk přišel do pokladny

Analýza Goldman Sachs upozorňuje ještě na jiný, snadno přehlédnutelný příspěvek. Velké technologické společnosti podle ní ve druhém čtvrtletí vykázaly přibližně 150 miliard dolarů nerealizovaných zisků z podílů v soukromých firmách, což odpovídalo 12 % souhrnného EPS indexu S&P 500.

Nerealizovaný zisk znamená, že vzrostla účetně zachycená hodnota investice, nikoli že firma daný podíl prodala a obdržela hotovost. Takový výsledek není nutně chybný ani bezcenný. Jen má jinou povahu než peníze přijaté od zákazníka za výrobek či službu. Pokud investor posuzuje udržitelnost zisků, měl by tyto dvě položky odlišovat.

Číslo 12 % také neznamená, že lze jednoduše odečíst 12 procentních bodů od tempa růstu EPS. Popisuje podíl na úrovni zisku ve sledovaném čtvrtletí, nikoli příspěvek k jeho meziroční změně. Goldman Sachs očekává, že příspěvek těchto přecenění bude v roce 2027 podstatně menší. Je to prognóza, ne předem známý účetní výsledek.

Znamená tedy mimořádný růst zisků bublinu? Ne tak rychle. Goldman Sachs uvádí, že poměr ceny indexu k očekávanému zisku za příštích dvanáct měsíců klesl z 23násobku před rokem na 19násobek. Tento poměr, označovaný jako forward P/E, říká, kolik investor platí za jednotku očekávaného budoucího zisku. Jeho pokles ukazuje, že ceny akcií nerostly stejně rychle jako odhadované zisky. Současně však platí výhrada autorů analýzy: I zdánlivě běžný násobek však může být náročný, pokud zisková základna, vůči níž cenu poměřujeme, obsahuje významné dočasné položky nebo stojí na mimořádně vysokých maržích.

Rozhodující bude výnos z již postavené kapacity

Goldman Sachs ve svém základním scénáři očekává zpomalení růstu zisků indexu, nikoli jejich kolaps. Předpovídá přibližně jedenáctiprocentní růst EPS v roce 2027 i 2028. Předpoklad stojí mimo jiné na tom, že slábnoucí podporu ze samotné výstavby začne postupně nahrazovat přínos AI pro produktivitu. Produktivita znamená, že firma vytvoří více výstupu se stejnými zdroji, případně stejný výstup s menšími náklady.

Právě zde se investiční příběh dostává od objednávky k účtence. Provozovatel infrastruktury musí novou kapacitu dostatečně využít a získat za ni příjmy. Jeho zákazník zase musí díky AI prodat více, pracovat účinněji nebo nabídnout službu, za kterou někdo ochotně zaplatí. Pokud se to podaří, může dnešní výstavba založit dlouhodobější růst zisků. Pokud ne, zůstane po ní drahá infrastruktura a odpisy, které jsou v účetnictví vytrvalejší než nadšení v prezentaci.

Proti příznivému scénáři stojí také cena energie a kapitálu. Goldman Sachs ve své samostatné analýze evropského plynu zvýšila předpověď průměrné ceny pro čtvrté čtvrtletí z 53 na 70 eur za megawatthodinu. Výsledek podmiňuje dalším vývojem dodávek z Perského zálivu; při jejich obnovení připouští i rychlý pokles cen. Není to důvod spojovat každé AI zařízení přímo s evropským plynem. Je to připomínka, že návratnost kapitálově a energeticky náročných projektů se neposuzuje ve světě s neměnnými vstupními náklady.

Krátkodobým šumem bude, zda příští zveřejněný odhad investic překoná očekávání trhu. Dlouhodobým trendem k ověření je něco méně efektního: zda s využitím nové kapacity poroste také provozní hotovost, zatímco firmám přibývají odpisy a náklady financování.

Co to znamená pro portfolia

Pro českého investora s horizontem delším než pět let není dnešní rozbor důvodem odepsat americké akcie ani honit každou společnost, která prodává vybavení datových center. Je důvodem kontrolovat, jakým způsobem portfolio na AI vydělává a co se stane, pokud tempo výstavby přestane překvapovat směrem vzhůru.

V akciové části bych rozlišoval tři otázky:

• Dodavatelé: Kolik současných tržeb závisí na mimořádném tempu investic několika velkých zákazníků a jak by obstály marže při jeho zpomalení?

• Vlastníci infrastruktury: Pokrývají tržby provozní náklady včetně energie? Zůstává po investicích do obnovy techniky dostatek hotovosti pro věřitele a akcionáře a odpovídá návratnost riziku a nákladům kapitálu?

• Uživatelé AI: Je přínos technologie vidět v produktivitě a peněžních tocích, nebo zatím hlavně v plánu budoucích úspor?

Široká globální diverzifikace může omezit závislost portfolia na jedné odpovědi. Sama o sobě však nestačí, pokud různé držené fondy obsahují tytéž největší americké technologické společnosti. Stojí proto za to sledovat nejen počet pozic, ale i jejich společný zdroj rizika. Vedle růstových firem mohou mít v dlouhodobém rámci místo podniky s odlišnými zdroji příjmů a kvalitní dluhopisy; konkrétní poměr závisí na horizontu a snášenlivosti kolísání.

U dluhopisů bych nechtěl, aby stabilizační složka byla skrytou sázkou na rychlý pokles všech sazeb. Rozložení splatností a přiměřená korunová likvidita dávají prostor průběžně vracet portfolio k zamýšlenému rozložení. U dolarových aktiv je navíc třeba oddělit výsledek samotné investice od pohybu kurzu koruny; měnové zajištění může mít jiný účel u stabilizačních dluhopisů než u dlouhodobých akcií.

Můj pohled je střízlivě příznivý pro firmy, které dokážou technologický pokrok převést do hotovosti. Dnešní vysoké zisky ale nejsou předplatným na stejně vysoké tempo navždy. Nejprve se platí za stavbu. Teprve potom poznáme, kolik vydělává hotový dům.