Zlaté okno: den, kdy se jistota změnila v riziko

Říká se, že pravidla jsou od toho, aby se dodržovala. Historie finančních trhů k tomu ovšem dodává jednu drobnou poznámku pod čarou: dokud jejich dodržování nezačne být příliš drahé.

Přesně to se stalo 15. srpna 1971. Prezident Richard Nixon oznámil pozastavení směnitelnosti dolaru za zlato nebo jiná rezervní aktiva. Součástí programu byla také dočasná desetiprocentní přirážka na dovoz podléhající clu. Diplomatická zpráva amerického ministerstva zahraničí pro německého kancléře Willyho Brandta přitom krok prezentovala jako snahu obnovit důvěru v dolar a zlepšit mezinárodní měnový systém.

Jinými slovy: Washington chtěl systém zachránit tím, že přestal plnit jeden z jeho nejdůležitějších závazků. Zní to zvláštně. V dané situaci to však nebylo nelogické.

Jak fungovala dolarová kotva

Brettonwoodský systém spojoval měny členských zemí s americkým dolarem a dolar s pevnou cenou zlata. Spojené státy slibovaly zahraničním měnovým autoritám směnitelnost při kurzu 35 dolarů za trojskou unci.

Systém pevných kurzů potřeboval rezervy, aby centrální banky mohly intervenovat a udržovat své měny poblíž stanovených parit. Parita je úředně stanovený poměr mezi dvěma měnami, případně mezi měnou a zlatem. Protože světová zásoba měnového zlata nestačila růstu mezinárodního obchodu a poptávky po rezervách, tuto mezeru vyplňovaly dolary. Spojené státy je dodávaly prostřednictvím deficitů platební bilance.

A zde se objevil problém, který ekonom Robert Triffin popsal dlouho před samotným kolapsem. Svět potřeboval více dolarů, aby měl dostatek likvidity. Čím více dolarových pohledávek však v zahraničí vznikalo, tím méně důvěryhodně působil příslib, že je Spojené státy v případě potřeby vymění za zlato za pevnou cenu.

Federal Reserve History tento paradox shrnuje velmi názorně: bez dalších dolarových rezerv byl systém nepraktický, s dalšími dolarovými rezervami se stával nestabilním. Peter M. Garber později napsal, že obecné obrysy událostí let 1967 až 1971 byly předvídány již od Triffinovy práce z roku 1960. Nešlo tedy o blesk z čistého nebe. Spíše o dlouho pozorovanou bouři, u níž si všichni přáli, aby se nakonec stočila jinam.

Když trh přestal věřit pevné ceně

Jakmile účastníci trhu začnou pochybovat o udržitelnosti pevného kurzu, jejich motivace je poměrně jednoduchá: opustit ohroženou měnu dříve, než bude její hodnota upravena. Jednotlivec se tím chrání. Pokud to udělají všichni, urychlí přesně tu krizi, které se obávají.

Dobový Greenbook Federálního rezervního systému z 18. srpna 1971 popsal podstatnou nerovnováhu mezi dolarem a hlavními zahraničními měnami i masivní krátkodobé kapitálové toky, které vyvolalo tržní rozpoznání této nerovnováhy. Krátkodobé kapitálové toky jsou rychlé přesuny peněz mezi měnami a finančními trhy, často motivované očekávanou změnou kurzu nebo úrokového rozdílu.

Pozastavení konvertibility proto nebylo počátkem problému. Bylo okamžikem, kdy se skrytá slabina změnila v otevřené přiznání, že dosavadní pravidlo nelze v původní podobě bránit.

Mezinárodní měnový fond následně konstatoval, že Spojené státy již volně nenakupovaly a neprodávaly zlato pro vypořádání mezinárodních transakcí. Nebylo proto nadále zajištěno, že obchody mezi dolarem a ostatními měnami zůstanou na území Spojených států v předepsaných pásmech kolem parit.

Riziko, které bylo do té doby ukryto ve státním slibu, se přesunulo do kurzů, kapitálových toků a rozhodování centrálních bank.

Smithsonian: nová cenovka, starý problém

Ve dnech 17. a 18. prosince 1971 se ministři financí a guvernéři centrálních bank zemí skupiny G10 sešli ve Smithsonian Institution ve Washingtonu. Dohodli se na přeskupení měnových kurzů a širších pásmech jejich pohybu.

Nová parita dolaru byla stanovena na 38 dolarů za trojskou unci ryzího zlata a vstoupila v účinnost 8. května 1972. V účetním a právním smyslu tedy dolar vůči zlatu oslabil. Základní konflikt mezi potřebou světové dolarové likvidity a důvěryhodností dolarového závazku však nezmizel.

To je důležitý rozdíl. Realignace, tedy koordinovaná změna vzájemných měnových kurzů, může upravit relativní ceny. Sama o sobě ale nevytvoří důvěryhodný mechanismus pro budoucnost. Smithsonian změnil čísla na tabuli, nikoli pravidla hry.

Michael Bordo a Barry Eichengreen charakterizovali systém, který kombinoval nepružně nabízený drahý kov s pružně vytvářenými devizovými rezervami, jako vnitřně křehký, náchylný ke krizím důvěry a schopný přenášet chyby domácích politik do mezinárodního prostředí. Periodické úpravy ceny zlata podle nich zároveň poškozovaly důvěryhodnost příslibu, že další úprava nebude následovat.

A právě to se stalo.

Dočasná oprava dlouho nevydržela

Smithsonianská dohoda důvěru trvale neobnovila. Během roku 1972 pokračoval tlak na evropské měny a centrální banky při obraně kurzových pásem hromadily další dolary.

Dne 12. února 1973 americké úřady oznámily, že prezident požádá Kongres o schválení dalšího desetiprocentního snížení parity dolaru. Ani to nestačilo. Podle výroční zprávy Mezinárodního měnového fondu vedla pokračující rozsáhlá spekulace k tomu, že hlavní evropské centrální banky a Bank of Japan 2. března 1973 pozastavily obchodování na oficiálních devizových trzích. Obnoveno bylo 19. března.

Šest členů tehdejšího Evropského hospodářského společenství se rozhodlo omezovat vzájemné kurzové rozpětí na 2,25 procenta, ale přestalo garantovat pásma vůči dolaru. Kanada a Japonsko spolu s několika evropskými měnami pokračovaly v plovoucích kurzech. Plovoucí kurz znamená, že cenu měny neurčuje pevná parita, ale nabídka a poptávka na trhu, případně doplněná zásahy centrální banky.

Brettonwoodský systém tak nezmizel jediným televizním projevem. Srpen 1971 byl rozhodující zlom, Smithsonian přechodná záplata a březen 1973 potvrzení, že návrat ke starému uspořádání již není realistický.

Co historie skutečně učí

Snadné poučení by znělo, že papírové peníze jsou nespolehlivé a jedinou odpovědí je zlato. Jenže historie bývá alergická na snadná poučení.

Bretton Woods neselhal jednoduše proto, že obsahoval málo zlata. Selhal proto, že spojil rostoucí světovou poptávku po rezervách s příslibem převoditelnosti, jehož důvěryhodnost se s každým dalším vydaným dolarem oslabovala. Pevná kotva nevyloučila riziko. Pouze je na určitou dobu ukryla.

Z investorského pohledu jsou podstatné tři obecnější lekce:

• Institucionální riziko je skutečné riziko. Hodnota aktiva nezávisí jen na jeho cash flow, ale také na měnových, právních a politických pravidlech, v nichž je vedeno.

• Dočasná opatření mohou vytvořit dlouhý přechodný režim. Trhy často nečekají na formální konec systému. Začnou měnit ceny a kapitálové toky ve chvíli, kdy poklesne důvěra v jeho budoucí obranu.

• Názvy aktiv nejsou totéž co zdroje rizika. Hotovost, státní dluhopisy a zahraniční investice mohou vypadat jako různé položky, ale jejich reálná hodnota může záviset na stejné měně, inflační kotvě nebo rozhodnutí jedné instituce.

Co to znamená pro portfolia

Znamená to tedy, že má investor čekat na další zhroucení měnového systému a nakoupit sklep plný zlatých slitků? To určitě ne. Historická zkušenost nepodporuje nahrazení jedné absolutní víry jinou.

Pro českého investora s horizontem pěti a více let dává větší smysl sledovat, zda je portfolio skutečně diverzifikováno podle zdrojů reálného výnosu. Tedy nejen podle počtu fondů nebo názvů tříd aktiv, ale také podle měn, regionů, durace, citlivosti na inflaci, likvidity a ekonomických motorů jednotlivých investic. Durace vyjadřuje citlivost ceny dluhopisu na změny úrokových sazeb; čím je vyšší, tím výrazněji může cena reagovat.

Akcie produktivních firem, kvalitní dluhopisy, hotovostní rezerva, nemovitostní či infrastrukturní aktiva a přiměřená expozice vůči reálným aktivům mohou v portfoliu plnit odlišné role. Ani jedna složka však není univerzální pojistkou a každá může v určitém režimu zklamat.

Můj osobní pohled je, že hlavním odkazem 15. srpna 1971 není potřeba předpovědět příští měnový zlom. Je jím pravidelná a nepříjemně praktická otázka: kolik částí našeho portfolia ve skutečnosti stojí na jednom předpokladu?

Protože pravidlo, které všichni považují za pevné, může být zdrojem stability. Ale také místem, kde se riziko nejdéle skrývá.