Den, kdy bezpečné dluhopisy přestaly vypadat bezpečně

Říká se, že největší nebezpečí na silnici není ostrá zatáčka označená výstražnou cedulí. Horší je rovná přehledná silnice, na které řidič usne.

Na trzích to funguje podobně. Akcie se tváří jako riziko. Komodity se tváří jako riziko. Rozvíjející se trhy se tváří jako riziko. Ale dluhopis s razítkem americké vlády? Ten se v mnoha portfoliích dlouho tvářil jako finanční polštář. Rok 1994 připomněl, že i polštář může být naplněný kamením, pokud přesně nevíme, co v něm je.

Velký dluhopisový masakr roku 1994 nebyl jen epizodou, kdy americká centrální banka zvýšila sazby. Byl to okamžik, kdy se ukázalo, že „bezpečné aktivum“ a „bezpečná strategie“ nejsou totéž.

Inflace nehořela, ale Fed už cítil kouř

Začátek roku 1994 nevypadal na první pohled dramaticky. Americká inflace se pohybovala přibližně mezi 2,5 a 3 procenty. Ekonomika ale zrychlovala, úvěrové podmínky byly uvolněné a Fed měl za sebou dlouhé období nízkých krátkých sazeb po recesi z počátku devadesátých let.

To je důležitý detail. Fed tehdy nečekal, až inflace vyrazí dveře. Rozhodl se jednat preventivně. V zápisu ze zasedání z 3. a 4. února 1994 centrální bankéři řešili, že ekonomika vstupuje do roku s výraznou dynamikou a že měnová politika je stále velmi stimulativní. Jinými slovy: hasiči vyjeli ještě předtím, než z domu šlehaly plameny.

Pro investory to byla nepříjemná lekce. Správně odhadnout, že současná inflace není dramatická, nestačí. Důležité je také odhadnout, jak se na budoucí rizika dívá centrální banka.

Komunikace Fedu tehdy nebyla dnešní seriál na pokračování

Dnes investoři analyzují tiskové konference, dot plot, forward guidance a každou čárku v projevu šéfa Fedu. Dot plot je graf, ve kterém členové Fedu naznačují, kde by podle nich mohly být sazby v budoucnu. Forward guidance je snaha centrální banky dopředu navádět trh, jak může vypadat její další politika.

V roce 1994 to tak nebylo. Fed tehdy zdaleka nekomunikoval tak otevřeně jako dnes. Výsledek zasedání FOMC nebyl standardně oznamován po každém zasedání a právě 4. únor 1994 byl zlomový: Alan Greenspan veřejně oznámil, že FOMC mírně zvýšil tlak na rezervní pozice, což znamenalo utažení měnové politiky.

Bylo to první zvýšení sazeb od roku 1989. A zároveň začátek nové éry, ve které Fed začal trhu říkat věci, které si dříve investoři museli složitě domýšlet z operací na peněžním trhu.

Historický paradox? Větší transparentnost začala jedním z největších dluhopisových šoků moderní doby.

Když trh dohání centrální banku

Během roku 1994 Fed zvýšil cílovou sazbu zhruba z 3,00 procenta na 5,50 procenta. V únoru 1995 pak cyklus dotáhl až na 6,00 procenta. Nešlo tedy o jeden výstřel z pistole, ale o sérii ran, na které trh opakovaně reagoval přeceněním.

Výnos desetiletých amerických státních dluhopisů vzrostl během roku přibližně z 5,75 procenta k úrovním okolo 8 procent. Dvouletý výnos, který citlivěji zachycuje očekávání ohledně budoucích kroků Fedu, se posunul zhruba ze 4,2 procenta k 7,5 až 7,7 procenta.

Proč je růst výnosu pro držitele dluhopisů problém? Protože cena dluhopisu a jeho výnos se pohybují opačně. Když tržní výnosy rostou, cena dříve vydaných dluhopisů klesá, protože jejich starší kupón už nevypadá tak atraktivně.

A zde přichází na scénu slovo durace. Durace zjednodušeně říká, jak citlivá je cena dluhopisu na změnu úrokových sazeb. Čím delší durace, tím větší cenový pohyb při změně sazeb. Krátký státní pokladniční poukaz a dlouhý státní dluhopis jsou proto dvě velmi odlišná zvířata, i když obě nesou americkou vlajku.

Široký dluhopisový index Lehman Brothers Aggregate Bond Index skončil rok 1994 přibližně se ztrátou 2,9 procenta, což byl tehdy mimořádně slabý výsledek pro investiční dluhopisový trh. Dlouhé Treasuries a hypoteční dluhopisy trpěly výrazně více než krátké dluhopisy.

Největší bolest nebyla v akciích

Na celé epizodě je zajímavé, že akcie nebyly hlavním místem katastrofy. Index S&P 500 skončil rok 1994 cenově zhruba 1,5 procenta níže a včetně dividend byl dokonce mírně v plusu. Nebyl to slavný rok, ale rozhodně ne akciový armagedon.

To je pro investory podstatné. Rok 1994 nebyl klasický recesní scénář, ve kterém padají akcie a kvalitní státní dluhopisy portfoliu pomáhají. Byl to opačný typ stresu: ekonomika byla silná, centrální banka utahovala a největší bolest se koncentrovala v aktivech, která mnoho investorů považovalo za konzervativní.

Dluhopisy tedy mohou akcie diverzifikovat. Diverzifikace znamená rozložení rizika mezi více typů aktiv. Ale rok 1994 ukazuje, že dluhopisy nemusí vždy chránit před monetárním šokem, tedy před prudkou změnou politiky centrální banky.

Orange County: konzervativní obal, nekonzervativní obsah

Nejslavnějším mikro příběhem roku 1994 se stal Orange County v Kalifornii. Nešlo o hedge fond z Wall Street. Šlo o veřejný investiční pool, ve kterém byly peníze měst, škol a dalších lokálních institucí.

Treasurer Robert Citron používal páku a strategie citlivé na pokles nebo stabilitu sazeb. Páka znamená, že investor zvyšuje velikost pozice pomocí vypůjčených peněz nebo derivátů. Funguje jako zesilovač: když jde trh správným směrem, výnos vypadá krásně; když se směr otočí, ztráty rostou rychleji, než by laik čekal.

V portfoliích se tehdy objevovaly reverzní repa, strukturované dluhopisy, hypoteční papíry a nástroje s negativní konvexitou. Negativní konvexita znamená, že se dluhopis při růstu sazeb chová hůře, než by investor intuitivně čekal, často kvůli změnám v předčasném splácení hypoték.

Když sazby vzrostly, Orange County utrpělo ztrátu uváděnou zhruba mezi 1,5 a 1,7 miliardy dolarů. Robert Citron rezignoval a 6. prosince 1994 kraj požádal o bankrotovou ochranu.

To je silnější ponaučení než samotný pohyb výnosů. Riziko nevzniklo proto, že by někdo držel státní dluhopis. Riziko vzniklo proto, že se stabilní výnosy začaly brát jako samozřejmost, důvěra umožnila páku a páka proměnila tržní výkyv v existenční problém.

Co trh neviděl

Trh v roce 1994 přehlédl několik věcí, které se v investování vracejí s železnou pravidelností.

Za prvé, nízká inflace není totéž co nízké úrokové riziko. Fed může zvedat sazby i preventivně, pokud má pocit, že ekonomika zrychluje a že pozdější zásah by musel být tvrdší.

Za druhé, dluhopis není jedna třída aktiv. Krátký státní dluhopis, dlouhý státní dluhopis, korporátní dluhopis, hypoteční papír a strukturovaný produkt mají úplně jiné rizikové vlastnosti. Stejné slovo na obalu ještě neznamená stejný obsah v krabici.

Za třetí, likvidita není vlastnost tabulky. Likvidita znamená schopnost prodat aktivum rychle a za rozumnou cenu. V klidných časech vypadá likvidní skoro všechno. Ve stresu se ale ukáže, že když všichni najednou utíkají stejnými dveřmi, dveře jsou najednou velmi úzké.

BIS ve své studii turbulencí roku 1994 zdůraznila, že růst volatility napříč hlavními dluhopisovými trhy nelze vysvětlit jen makroekonomickými fundamenty. Významnou roli hrály samotné tržní dynamiky, přelévání volatility mezi trhy a odliv zahraničního kapitálu. Volatilita je míra kolísání ceny. A rok 1994 ukázal, že se někdy nevyskytuje jen jako počasí, ale trh si ji umí sám vyrobit.

Bezpečný výnos bývá nejzrádnější slovní spojení

Nejnebezpečnější věta v investování často nezní: „Tohle je riskantní spekulace.“ Tu člověk alespoň slyší a zpozorní. Nebezpečnější je věta: „Tohle je bezpečný výnos.“

Bezpečný výnos může být skutečně relativně bezpečný, pokud jde o krátkou likviditní rezervu v kvalitních nástrojích bez páky. Ale může také skrývat dlouhou duraci, kreditní riziko, derivátovou strukturu, měnové riziko nebo potřebu dodávat kolaterál. Kolaterál je zástava, kterou investor poskytuje protistraně, aby kryla riziko obchodu.

Rok 1994 trestal právě ty, kdo tyto rozdíly nerozlišovali. A také ty, kdo si spletli několik let dobré zkušenosti s trvalým zákonem přírody.

Co to znamená pro portfolia

Poučení z roku 1994 není „vyhnout se dluhopisům“. To by bylo stejně zjednodušené jako tvrdit, že po dešti už nikdy nepůjdeme ven.

Poučení je rozlišovat, jakou funkci má který dluhopis v portfoliu plnit.

• Krátké státní dluhopisy a peněžní trh mohou sloužit jako likviditní rezerva.

• Střední durace může být stabilizační složkou a zdrojem výnosu.

• Dlouhá durace je makro pozice na to, že sazby a inflační očekávání nepřekvapí rychle vzhůru.

• Kreditní dluhopisy jsou z části rizikové aktivum s kupónem.

• Strukturovaný dluhopis bývá často opce v převleku.

Pro českého dlouhodobého investora je to velmi praktická lekce. Nestačí mít v portfoliu „nějaké dluhopisy“, stejně jako nestačí mít doma „nějaké nářadí“. Kladivo, šroubovák a motorová pila také nejsou zaměnitelné, i když všechno leží v dílně.

Dluhopisy do dlouhodobého investičního rámce patří. Jen je potřeba vědět, zda mají tlumit kolísání, nést likviditu, vydělávat kupón, nebo vyjadřovat názor na budoucí sazby. Když se tyto role smíchají, může konzervativní část portfolia začít dělat překvapivě nekonzervativní věci.

Rok 1994 tak zůstává nadčasovým varováním. Největší riziko v portfoliu často nevypadá jako riziko. Vypadá jako stabilní výnos, na který jsme si až příliš zvykli.