Kreditní klid není totéž co nízké riziko

Říká se, že když je moře klidné, není potřeba kontrolovat záchranné čluny. Investiční trhy k tomu občas svádějí také. Veřejné kreditní spready jsou úzké, akcie se opírají o silné příběhy kolem umělé inteligence a v alternativních aktivech se po dlouhém období zamrznutých exitů začínají objevovat první známky života. Na první pohled tedy nic dramatického.

Jenže právě v takových chvílích má smysl dívat se pod hladinu. Hlavní teze našeho červencového výhledu zní: trh neoceňuje bezprostřední krizi, ale začíná odměňovat selektivitu více než plošnou expozici. Kreditní klid není totéž co nízké riziko likvidity. A růstový příběh AI není totéž co levný a široce rozložený akciový trh.

Centrálním datovým bodem této vintage je rozdíl mezi veřejným a soukromým kreditem. High-yield OAS, tedy dodatečný výnos rizikovějších firemních dluhopisů nad bezpečnější sazbou, byl k 30. červnu na úrovni 2,75 procentního bodu. Investiční stupeň byl ještě klidnější: IG OAS 0,76 procentního bodu. Taková čísla sama o sobě neříkají „krize“. Spíše říkají, že veřejný trh zatím věří v pokračování relativně měkkého cyklu. Vedle toho ale vidíme privátní úvěrové trhy, BDC struktury, software dlužníky a semilikvidní fondy, kde se stres koncentruje nerovnoměrněji. Jinými slovy: problém není všude. Ale tam, kde je, může být méně vidět a hůře se z něj vystupuje.

To je pro dlouhodobého investora důležitější než otázka, zda bude příští měsíc index o dvě procenta výš nebo níž. Portfolio není jen soubor výnosových očekávání. Je to také soubor práv, likvidity, přeceňovacích mechanismů a časových horizontů. A právě tyto méně viditelné vlastnosti teď mohou rozhodovat o tom, kdo bude v dalším období flexibilní a kdo bude čekat na otevření dveří, které se otevírají jen jednou za čtvrtletí.

Co se mění: AI koncentrace zůstává, kreditní riziko se přesouvá pod povrch

V návaznosti na předchozí výzkumnou vintage pokračujeme v opatrném pohledu na koncentraci amerických akcií a přeplněnost části polovodičového a AI obchodu. Nejde o predikci okamžitého obratu. To je důležité říct nahlas. S&P 500 může dál růst, pokud ziskové revize u AI lídrů zůstanou silné. Jen se tím zvyšuje závislost celého trhu na úzké skupině firem a na tom, že jejich růst zisků bude stále dostatečně přesvědčivý, aby unesl valuace i kapitálové výdaje.

Tato teze se tedy nemění, spíše dostává nový kontext. Minule jsme hlavní fragilitu viděli v koncentraci akciového trhu. Nyní se k ní přidává druhá vrstva: disperze v kreditu a likviditě. Veřejný trh dluhopisů zatím ukazuje klid, ale soukromé struktury ukazují více tření. Přibližně 10 % zhruba 4 700 společností držených v BDC portfoliích je označováno jako stresovaných. Software tvoří 19 % stresovaných dlužníků v daném BDC/private-credit vzorku. Nové private-credit spready jsou meziročně širší o 25 až 100 bazických bodů. A některé semilikvidní private-credit nástroje čelí žádostem o odkupy nad stanovené limity.

Nalijme si čistého vína: to stále není obrázek systémové úvěrové havárie. Pokud by veřejné high-yield spready rychle vystřelily nad 3,5 procentního bodu a držely se tam delší dobu, mluvili bychom jinak. Zatím je ale přesnější říct, že se zvyšuje rozdíl mezi kvalitní likvidní expozicí a strukturami, kde se kombinuje slabší dlužník, méně transparentní ocenění a omezená možnost odchodu.

Tady je vhodné vysvětlit jednu věc. Kreditní spread je odměna, kterou investor požaduje za riziko, že dlužník nebude splácet tak hladce jako stát nebo kvalitní firma. Když je spread úzký, trh říká: riziko je nízké, nebo je alespoň ochoten za něj přijmout nízkou kompenzaci. Jenže spread je cena na trhu. A trh potřebuje transakce. U veřejně obchodovaných dluhopisů probíhá přeceňování rychle. U privátních úvěrů může být signál pomalejší, protože ocenění je méně časté, transakce méně viditelné a likvidita závisí na pravidlech fondu nebo struktury.

Proto se náš pohled posouvá od otázky „je kredit levný nebo drahý?“ k otázce „kde je investor skutečně placen za likviditu, právní strukturu a kvalitu dlužníka?“. To je méně efektní otázka než titulek o recesi. Ale pro správu a strukturování majetku bývá důležitější.

Jednu linku naopak v této vintage nepoužíváme jako samostatný hlavní příběh: evropský průmysl, Čína a strategická autonomie. Neznamená to, že téma zmizelo ze světa. Znamená to, že pro aktuální kvartální rámec jej nepovažujeme za dostatečně silnou samostatnou osu. Do Evropy se vracíme jinudy: přes klimatickou adaptaci, investice do chlazení, elektrických sítí a efektivity budov.

Kredit: když klidné spready zakrývají rozdíly v kvalitě

Největším rizikem v kreditu dnes podle nás není plošné zhoršení všeho najednou. To by už pravděpodobně bylo vidět ve veřejných spreadech, v indexech finančních podmínek a v chování akcií bank. Větší riziko je pomalejší a selektivnější: slabší dlužníci se dostávají pod tlak, refinancování je dražší než v letech levných peněz, ale veřejné trhy zatím nedávají investorům pocit urgentního nebezpečí.

Private-credit default rate kolem 9 % a 69% konsenzus účastníků trhu pro růst defaultů nejsou čísla, která by sama o sobě stačila k panice. Jsou ale dostatečná k tomu, aby investor přestal považovat každý vyšší kupón za výnos „navíc“. Vyšší kupón je často jen kompenzace za méně likvidní pohledávku, slabší vyjednávací pozici, složitější dokumentaci nebo větší závislost na ocenění, které se nehýbe denně.

Software dlužníci jsou v tomto cyklu zvlášť zajímaví. Software býval dlouho považován za téměř ideální typ podnikání: vysoké marže, opakované příjmy, nízké fyzické investice. Jenže pokud je firma koupená za vysoký násobek, financovaná dluhem a její růst zpomalí, krásná ekonomika produktu ještě neznamená krásnou ekonomiku kapitálové struktury. To, že software tvoří 19 % stresovaných BDC/private-credit dlužníků, neznamená, že celý sektor je problém. Znamená to, že některé transakce z období drahých valuací a levného dluhu mohou mít velmi úzkou cestu ven.

Podobně redemption caps, tedy limity na výběry ze semilikvidních struktur, nejsou nutně selhání. Jsou to pravidla, která mají chránit zbylé investory před nuceným prodejem aktiv. Ale z pohledu klienta je dobré jim rozumět předem, ne až v okamžiku, kdy chce likviditu použít. Likvidita není dekorativní vlastnost portfolia. Je to opce na rozhodování. A opce má hodnotu právě tehdy, když ji ostatní potřebují také.

Základní scénář pro další jeden až dva kvartály proto není kreditní kolaps. Je to pokračující rozvrstvení. Kvalitní veřejný kredit může zůstat relativně stabilní, zatímco slabší privátní úvěry a některé starší transakce budou řešit refinancování, úpravy podmínek nebo delší dobu do výstupu. Tento scénář by se potvrzoval, pokud by veřejné spready zůstaly relativně klidné, ale data z BDC portfolií, private-credit defaultů, distressed exchanges a redemption žádostí by se dál zhoršovala.

Co by náš pohled změnilo? Na stranu větší opatrnosti by nás posunula kombinace několika signálů: high-yield OAS nad 3,5 procentního bodu po delší dobu, další nárůst stresovaných private-credit dlužníků, podíl softwaru na nových defaultech či distressed exchanges směrem k 25 % a více a zároveň více velkých semilikvidních struktur s přetrvávajícími limity odkupů po nadměrných žádostech. Naopak pokud by se veřejné i privátní spready stabilizovaly, stresované podíly neklesaly jen účetně, ale reálně, a refinanční trh by se otevřel i slabším, byl by prostor pro mírnější interpretaci.

Portfoliově z toho plyne jednoduchý princip: v kreditu teď dává větší smysl rozumět kvalitě a likviditě než honit posledních pár bazických bodů výnosu. Vyšší výnos je užitečný pouze tehdy, pokud investor rozumí, za co je placen. Za kreditní riziko? Za nelikviditu? Za komplexitu? Nebo za kombinaci všeho, kterou lze špatně odhadnout ve chvíli, kdy se cyklus otočí?

Private equity se nadechuje, ale široce otevřené okno to ještě není

Druhá důležitá teze červencového výhledu je o private equity. Po období, kdy se mnoho investorů ptalo, zda se exity vůbec vrátí, vidíme selektivní zlepšení. Slovo „selektivní“ je zde podstatné. Není to návrat roku 2021, kdy levné financování, vysoké násobky a otevřené trhy umožňovaly široký výstup napříč kvalitou. Je to spíše trh, kde dobrá aktiva s rozumným příběhem a správnou velikostí začínají nacházet cestu ven, zatímco slabší nebo příliš draze nakoupená aktiva zůstávají ve frontě.

Data tento rozdíl dobře ukazují. Americké private-equity exity v prvním čtvrtletí 2026 dosáhly 373 transakcí v objemu 144,4 miliardy dolarů. Middle-market fundraising činil 103,8 miliardy dolarů a secondaries fundraising 34,3 miliardy dolarů. To jsou známky toho, že trh není zavřený. Secondaries, tedy transakce, kde investor prodává existující podíl jinému investorovi, navíc často fungují jako tlakový ventil: umožňují likviditu, i když klasické IPO nebo strategický prodej nejsou ideální.

Zároveň ale direct lending LBO volume dosáhl 30,2 miliardy dolarů od začátku roku a byl meziročně nižší o 21 %. To naznačuje, že financování velkých pákových transakcí není plošně uvolněné. A to je klíčové. Private equity není jeden trh. Middle market, velké LBO, venture kapitál, software buyouty, secondaries a continuation vehicles mají každý jinou dynamiku. Když se jeden segment zlepší, neznamená to, že se uzdravil celý ekosystém.

Pozitivní opatrnost podporuje i to, že 62 % PE/VC firem očekává vyšší distribuce v roce 2026. Historicky navíc prodeje private-equity aktiv v období 2010 až 2025 vykazovaly průměrný uplift přibližně 24 % oproti držební hodnotě. To připomíná, proč kvalitní private equity v dlouhém horizontu může dávat ekonomický smysl: dobrý správce dokáže zlepšit firmu, ne jen čekat na tržní násobek. Ale historický průměr není záruka. A uplift při exitu je užitečný jen tehdy, když exit skutečně nastane.

Kde jsme tedy? Ne v euforii, ale v opatrném zlepšení. Lepší prostředí pro exity, secondaries a middle-market fundraising může pomoct portfoliím, která potřebují distribuce a recyklaci kapitálu. Large LBO financování, některé software buyouty a novější venture vintages ale zůstávají omezené. U venture kapitálu je navíc potřeba odlišit firmy, které skutečně těží z AI poptávky, od firem, které pouze přejmenovaly prezentaci.

Pro dlouhodobého investora je praktická otázka dvojí. Zaprvé: jaká je vintage a kvalita manažera? Zadruhé: jaká je očekávaná cesta likvidity? U veřejné akcie lze změnit názor během dne. U private equity se špatně mění názor ve třetím roce fondu, když je kapitál zavázaný a exit window zavřené. Proto zde selektivita znamená nejen výběr tématu, ale také výběr struktury, správce, poplatků, práv a časového horizontu.

Scénář pro zbytek roku je selektivně pozitivní: distribuce a exity se zlepší proti první polovině roku, secondaries zůstanou aktivní a kvalitní middle-market aktiva budou nacházet kupce. Silnější scénář by vyžadoval otevření IPO trhu a návrat financování i pro větší LBO transakce. Slabší scénář by nastal, pokud by se AI valuace začaly výrazněji lámat, kreditní podmínky pro pákové transakce zůstaly utažené a distribuce by se ukázaly jako jednorázové, nikoli trvalejší.

AI infrastruktura a evropské klima: dva růstové příběhy, dvě různé zkoušky reality

AI zůstává jedním z nejsilnějších investičních příběhů současného trhu. Ale příběh se posouvá. Už nejde jen o to, kdo vyrobí nejlepší model nebo prodá nejvíce akcelerátorů. Bottleneck, tedy úzké hrdlo systému, se přesouvá do pamětí, datových center a elektřiny. To je důležitá změna, protože rozšiřuje okruh firem, které mohou z AI investic těžit, ale zároveň zvyšuje nároky na kapitál a infrastrukturu.

Dostupná čísla jsou silná. Micron vykázal tržby 41,456 miliardy dolarů, meziročně o 346 % více, a non-GAAP hrubou marži 84,9 %. Broadcom uvádí AI semiconductor revenue 10,8 miliardy dolarů, meziročně o 143 % více. IEA data pracují s růstem spotřeby elektřiny datových center z 415 TWh v roce 2024 na přibližně 945 TWh v roce 2030. To je víc než jen sektorový detail. Pokud AI potřebuje paměti, čipy, chlazení, přenosovou kapacitu a elektřinu, pak se investiční příběh přesouvá z obrazovky do fyzického světa.

A právě tady se vrací naše předchozí opatrnost vůči koncentraci. Silná čísla AI dodavatelů mohou ospravedlnit pokračující růst některých lídrů. Současně ale zvyšují citlivost trhu na to, zda kapitálové výdaje skutečně povedou k výnosům. Pokud několik mega-cap firem táhne index, investor nevlastní jen „americký trh“. Ve větší míře vlastní sázku na to, že úzká skupina firem bude dál překvapovat pozitivně. To může fungovat. Ale není to diverzifikace, je to koncentrovaná expozice zabalená v indexovém obalu.

Proto AI infrastrukturu v této vintage považujeme za důležitý sledovaný faktor, nikoli za nový hlavní portfoliový signál. Důvod je jednoduchý: evidence je silná, ale potřebujeme další kvartál potvrzení v paměťových cenách, revizích capexu datových center, poptávce po elektřině a ziskové disperzi. Pokud se ukáže, že AI investice podporují širší spektrum dodavatelů a zisky rostou mimo nejužší skupinu vítězů, byla by to zdravější tržní struktura. Pokud naopak růst zůstane extrémně koncentrovaný a kapitálové výdaje porostou rychleji než monetizace, poroste význam diverzifikace napříč regiony, velikostí firem a faktory.

Druhý růstový příběh je méně módní, ale možná praktičtější: klimatická adaptace v Evropě. Tady nejde o politický slogan, ale o fyzikální a infrastrukturní problém. Evropa má přibližně 20% penetraci klimatizací v domácnostech. Odhad typu IEA pracuje s možností růstu evropského počtu klimatizačních jednotek na 275 milionů do roku 2050. Heat-stress události jsou sedmkrát častější než v 80. letech. Pokud se kontinent otepluje a současně elektrifikuje, bude potřebovat chlazení, sítě a efektivnější budovy.

To zní jako jasná investiční linka. Ano, ale ne tak rychle. Počasí samo o sobě není investiční teze. Horké léto může zvednout pozornost trhu, ale dlouhodobý výnos se tvoří přes objednávky, marže, kapitálové výdaje do sítí, regulaci a rozumné valuace. Euro Stoxx 50 má za sebou růst 10,36 % za tři měsíce a 18,93 % za dvanáct měsíců. To znamená, že část evropského optimismu už v cenách být může. Klimatická adaptace tedy není plošný pokyn kupovat vše, co má v prezentaci slovo „grid“ nebo „HVAC“. Je to strukturální poptávkový směr, který potřebuje disciplínu ve výběru.

Pro portfolio to znamená, že evropská klimatická adaptace může sloužit jako tematická linka s dlouhým horizontem, nikoli jako krátkodobá sázka na teplotní rekord. Potvrzením by byly růst objednávek v chlazení a efektivitě budov, revize grid capexu, podpůrné pobídky a ziskové revize u relevantních firem při valuacích, které ještě dávají ekonomický smysl. Zklamáním by bylo, pokud by investoři zaplatili vysoké násobky za příběh, který se v maržích a volném cash flow neobjeví.

Japonsko jako tichý test globální likvidity

Vedle hlavních témat sledujeme i Japonsko. Na první pohled je to pro českého investora vzdálená kapitola. Jenže Japonsko je dlouhodobě významným zdrojem globálního kapitálu. Když se mění cena jenu a výnosy japonských státních dluhopisů, může se měnit i motivace domácích investorů držet zahraniční aktiva.

Jen se pohybuje kolem 162 za dolar, tedy na nejslabších úrovních od roku 1986. Japonský třicetiletý výnos byl 1. července kolem 3,96 % a v květnu se dostal přibližně k 4,20 %. To jsou úrovně, které mohou zvyšovat riziko intervencí, repatriačních toků nebo napětí v měnovém zajištění. Zatím ale nemáme dostatečně ověřený důkaz, že by japonské toky už způsobovaly globální stres v duraci mimo Japonsko.

Proto Japonsko není hlavní scénář, ale dobrý detektor. Pokud by přišly intervence, rozšíření cross-currency basis, pokles japonských nákupů zahraničních dluhopisů nebo souběžný tlak na globální dlouhé výnosy, téma by se posunulo výš. Pro českého investora by to nebyla exotika, ale potenciální faktor pro dluhopisovou část portfolia, měnové zajištění a valuace růstových aktiv citlivých na dlouhé sazby.

Co to znamená pro portfolio: selektivita není pesimismus

Znamená to tedy, že máme být defenzivní za každou cenu? To určitě ne. Červencový výhled není medvědí. Je neutrální až opatrně selektivní. Rozdíl je podstatný. Medvědí pohled říká: riziko je tak vysoké, že je potřeba dramaticky snížit expozici. Selektivní pohled říká: výnosový potenciál existuje, ale odměna nebude rovnoměrně rozdělená a některé zdánlivě konzervativní struktury mohou nést více rizika, než ukazuje headline výnos.

První princip pro dlouhodobé portfolio je kvalita likvidity. Investor by měl vědět, která část portfolia je skutečně likvidní, která je likvidní jen za normálních podmínek a která je dlouhodobě uzamčená. Není špatně vlastnit nelikvidní aktiva. Špatně je tvářit se, že nelikvidita neexistuje, nebo za ni nedostat zaplaceno.

Druhý princip je diverzifikace mimo nejužší AI a mega-cap koncentraci. Ne proto, že by AI příběh musel skončit špatně. Právě naopak: může pokračovat. Ale pokud trh stojí na úzké skupině firem, roste hodnota portfolií, která nejsou závislá na jediném zdroji ziskových překvapení. Regionální diverzifikace, kombinace růstových a hodnotových faktorů, kvalita firem mimo hlavní indexové vítěze a rozumně vybraná infrastruktura mohou mít v takovém prostředí větší význam než v období, kdy roste téměř vše.

Třetí princip je tematická trpělivost. Klimatická adaptace v Evropě a AI infrastruktura jsou strukturální směry, ale investor by je neměl zaměňovat za okamžitou jistotu výnosu. U obou platí, že dobrý příběh musí projít účetní závěrkou. Objednávky, marže, cash flow a valuace rozhodnou více než prezentace.

Pro další jeden až dva kvartály pracujeme se dvěma hlavními scénáři. Základní scénář je pokračující měkké zpomalení bez plošné kreditní krize, s výraznou disperzí mezi kvalitními a slabšími dlužníky, selektivním zlepšením private-equity likvidity a pokračující podporou AI zisků u lídrů. V tomto scénáři není důvod k dramatickým závěrům, ale je důvod k pečlivému čištění portfoliových expozic, zejména tam, kde se výnos opírá o méně transparentní riziko.

Rizikový scénář je synchronizace problémů: veřejné spready se rozšíří, private-credit stres se přelije do širších trhů, AI kapitálové výdaje začnou být zpochybňovány a japonský měnově-dluhopisový tlak zhorší globální likviditu. Takový scénář by vyžadoval vyšší opatrnost v kreditu, větší důraz na skutečnou likviditu a přehodnocení expozic závislých na drahém růstovém příběhu.

Co by nás naopak posunulo konstruktivněji? Stabilní veřejné i soukromé kreditní ukazatele, klesající stres u BDC a private-credit dlužníků, širší otevření PE exitů, potvrzení AI zisků mimo nejužší skupinu firem a evropská klimatická adaptace podložená objednávkami a capexem, nikoli jen počasím. To by byl zdravější trh: méně závislý na jednom příběhu a méně zranitelný v méně likvidních strukturách.

Závěr je tedy střízlivý. Nevidíme důvod malovat černé scénáře jen proto, že některé části trhu vypadají draze nebo napjatě. Zároveň ale nechceme zaměňovat klidné veřejné spready za důkaz, že riziko zmizelo. High-yield OAS 2,75 procentního bodu a IG OAS 0,76 procentního bodu jsou dobrým připomenutím: trh zatím nepanikaří. To ale neznamená, že investor může přestat rozlišovat mezi cenou, kvalitou a likviditou.

V prostředí, kde se výnosy stále více tvoří rozdílem mezi vítězi a poraženými, není selektivita projevem strachu. Je to základní pracovní nástroj. A možná právě teď jeden z nejdůležitějších.