Ekonomika zpomaluje. Firmy zatím ne

Říká se, že ekonomika a akciový trh nejsou totéž. Tento týden nám to oba připomněly způsobem, který by ocenil i učitel ekonomie před tabulí: nábor zaměstnanců slábne, inflace zůstává nepohodlná a firemní zisky přitom rostou napříč většinou sektorů.

Na první pohled je to trochu hospodářský guláš. Slabší zaměstnanost by měla otevírat cestu k nižším sazbám, nižší sazby by měly pomáhat cenám aktiv a silné zisky by měly podporovat akcie. Jenže jednotlivé ingredience se nevaří stejnou rychlostí.

Nosná myšlenka týdne proto zní: americká ekonomika začíná šetřit pracovními místy dříve, než firmy přestaly vydělávat a než inflace dovolila centrální bance pohodlně uvolnit měnovou politiku. Pro portfolio to není automatický signál k útěku ani pozvánka k bezstarostnému nákupu. Je to argument pro širší akciovou expozici, důraz na skutečnou hotovost a menší závislost na jediném scénáři sazeb.

Trh práce ochladl, ale nezhroutil se

Americká ekonomika v červenci podle Bureau of Labor Statistics ztratila 23 tisíc pracovních míst mimo zemědělství. Květnový a červnový přírůstek byl navíc souhrnně revidován níže o 103 tisíc míst. Průměrná měsíční změna zaměstnanosti za předchozích dvanáct měsíců činila jen 34 tisíc.

To je zřetelné zpomalení. Není ale rozumné z jednoho záporného měsíce rovnou vyhlásit recesi. Samotný statistický úřad uvedl, že se celková zaměstnanost i míra nezaměstnanosti změnily jen málo. Nezaměstnanost v červenci dosáhla 4,1 %, soukromý sektor přidal 30 tisíc míst a výraznou část celkového poklesu způsobilo školství místních samospráv.

Měsíční údaj o zaměstnanosti je navíc výběrový odhad, nikoli sčítání každého pracovního poměru. BLS u meziměsíční změny zaměstnanosti uvádí interval statistické nejistoty přibližně plus minus 122 tisíc míst. Přeloženo do normálního jazyka: červencových minus 23 tisíc je varovný signál, nikoli přesný rentgen hospodářství.

Podstatnější je kombinace více údajů. Participace pracovní síly v červenci činila 61,4 % a od ledna klesla o 0,7 procentního bodu. Participace vyjadřuje, jaká část dospělé populace pracuje nebo práci aktivně hledá. Nízká nezaměstnanost tedy sama o sobě neznamená, že je nabídka pracovníků stejně silná jako dříve.

Současně se mzdy nechovají jako v recesi. Průměrná hodinová mzda v soukromém sektoru byla meziročně vyšší o 3,2 %. Atlanta Fed navíc 13. srpna aktualizoval svůj Wage Growth Tracker na 3,8 % za červenec, oproti 3,6 % v červnu. U lidí, kteří změnili zaměstnavatele, ukazatel vzrostl na 4,4 %, zatímco u těch, kteří zůstali na stejném místě, činil 3,6 %.

To vytváří zvláštní, ale nikoli neobvyklou přechodovou fázi. Firmy omezují tempo náboru dříve, než začnou plošně propouštět, a mzdy reagují se zpožděním. Trh práce tedy chladne na okrajích, ale jeho jádro zatím nevypadá jako ekonomická havárie.

Pro centrální banku je to méně pohodlné, než by naznačoval samotný záporný počet pracovních míst. Slabší nábor je argumentem pro opatrnost se sazbami. Nízká nezaměstnanost a stále rostoucí mzdy jsou argumentem proti ukvapenému uvolnění. Fed zkrátka nedostal jednoznačný dopis. Dostal pohlednici popsanou z obou stran.

Inflace nabídla úlevu, nikoli vyřešený problém

Červencový americký index spotřebitelských cen vzrostl meziměsíčně o 0,1 % a meziročně o 3,4 %. Jádrová inflace, která nezahrnuje potraviny a energie, činila 0,2 % meziměsíčně a 2,5 % meziročně.

Jádrová inflace se používá k lepšímu zachycení setrvalejšího cenového vývoje, protože vynechává dvě velmi kolísavé skupiny. Její červencová hodnota je příznivější než celková inflace, ale stále neleží na dvouprocentním cíli Fedu.

Rozdíl vysvětlují zejména energie. Jejich ceny byly v červenci meziročně vyšší o 14,7 %, přestože proti červnu klesly o 1,5 %. Benzin byl meziročně dražší o 24,6 %, ale meziměsíčně zlevnil o 2,9 %. Jeden měsíc proto mohl současně přinést úlevu u čerpací stanice a stále velmi nepříjemné meziroční srovnání.

Ceny služeb bez energetických služeb vzrostly meziročně o 3 %. Bydlení zdražilo o 3,2 %. Služby bývají citlivější na domácí mzdy a poptávku než zboží, jehož ceny více ovlivňují globální výrobní řetězce. Právě proto kombinace vyšších mezd a tříprocentní inflace služeb nedává centrální bance úplně volné ruce.

Znamená to, že sazby nemohou klesnout? To určitě ne. Pokud zaměstnanost dál oslabí a jádrové cenové tlaky poleví, prostor pro snížení sazeb se může otevřít. Současná data však zatím nepodporují jednoduchou rovnici „méně pracovních míst rovná se okamžitě levnější peníze“.

Důležitý je také rozdíl mezi úrovní cen a tempem jejich růstu. Pomalejší inflace nevrací ceny na dřívější hodnoty. Pouze znamená, že zdražují pomaleji. Domácnosti proto mohou dál vnímat životní náklady jako vysoké, i když měsíční inflační údaj vypadá příjemněji. To může brzdit spotřebu především u slabších příjmových skupin a zvyšovat rozdíly mezi jednotlivými částmi ekonomiky.

Firemní zisky ukazují jiný obraz než nábor

Zatímco pracovní trh ztrácí rychlost, výsledková sezona zatím nabízí podstatně lepší obrázek podnikové sféry. Podle FactSet zveřejnilo do 7. srpna výsledky 88 % společností z indexu S&P 500. Z nich 86 % překonalo odhady zisku na akcii a 76 % překonalo očekávání tržeb.

Zisk na akcii neboli EPS vyjadřuje, jaká část firemního zisku připadá na jednu akcii. Překonání odhadu samo o sobě ještě neznamená, že je akcie levná nebo že firma bude stejně úspěšná i v dalších čtvrtletích. Ukazuje však, že aktuální provozní realita byla u většiny reportujících společností lepší než očekávání analytiků.

Agregátní čísla je potřeba očistit od dvou mimořádných položek. Alphabet a Amazon vykázaly značné nerealizované zisky související s podíly v jiných společnostech. FactSet uvádí, že bez Alphabetu a Amazonu by překvapení zisků indexu kleslo z 29,2 % na 10,9 %. I očištěný výsledek by však zůstal nad pětiletým i desetiletým průměrem.

Ještě důležitější než jeden působivý součet je šíře růstu. Meziroční zvýšení zisků vykazovalo deset z jedenácti sektorů a osm sektorů rostlo dvouciferným tempem. Tržby meziročně rostly ve všech jedenácti sektorech. To je nový důkaz, že výsledkový příběh už nestojí pouze na několika největších technologických firmách.

Neznamená to konec koncentrace trhu. Největší společnosti mají v indexech dál mimořádnou váhu a technologické investice zůstávají zásadním zdrojem růstu. Znamená to ale, že investor nemusí vybírat jen mezi dvěma extrémy: buď vlastnit několik dominantních technologických jmen, nebo se vzdát růstu úplně.

Širší růst tržeb a zisků může postupně vytvářet prostor pro průmysl, materiály, energetiku, finanční společnosti i další podniky, které byly v předchozí fázi cyklu zastíněny. Rozhodující ovšem bude, zda zisk převedou do hotovosti a zda jej udrží, až se slabší nábor projeví ve spotřebě.

Produktivita může vysvětlit zdánlivý rozpor

Jak mohou firmy hlásit silné výsledky a současně méně nabírat? Jedním z vysvětlení je produktivita: stejný nebo větší objem produkce lze vytvořit s pomalejším růstem počtu zaměstnanců.

Firmy po období vysokých nákladů zefektivňují provoz, automatizují činnosti a přísněji posuzují nové pracovní pozice. U technologických a kapitálově silných podniků se k tomu přidávají investice do datové infrastruktury a softwaru. Méně nových zaměstnanců proto nemusí okamžitě znamenat méně tržeb.

Pro akcionáře může být tento vývoj krátkodobě příznivý. Pokud tržby rostou rychleji než personální náklady, zlepšují se marže. Marže vyjadřuje, jaká část tržeb firmě zbude po zaplacení příslušných nákladů.

Pro ekonomiku jako celek však existuje druhá strana mince. Spotřeba domácností stojí na příjmech a jistotě zaměstnání. Pokud firmy dlouhodobě zvyšují zisky bez odpovídajícího růstu pracovních příležitostí, může se postupně oslabit poptávka, která firemní tržby živí. Produktivita umí koláč zvětšit, ale neřeší automaticky, kdo dostane příští výplatu.

Proto má smysl rozlišovat dva scénáře:

• Měkké přistání: nábor zpomalí, ale zaměstnanost se stabilizuje; mzdy porostou mírněji, inflace poleví a firemní zisky zůstanou odolné.

• Pozdní oslabení: firmy po omezení náboru přejdou k propouštění; spotřeba zeslábne, růst tržeb se zúží a dosud vysoké marže se dostanou pod tlak.

Současná data první scénář nevylučují, ale druhý ještě neumožňují odložit do sklepa. Rozhodující budou další měsíce zaměstnanosti, spotřeby a zejména firemní výhledy, nikoli pouze historické výsledky za druhé čtvrtletí.

Česká měnová politika řeší podobnou hádanku

Také český investor vidí nízkou titulkovou inflaci, ale domácí centrální banka z ní nevyvozuje potřebu rychlého zlevňování peněz. ČNB 6. srpna ponechala dvoutýdenní repo sazbu na 3,75 % a všech sedm členů bankovní rady hlasovalo pro stabilitu.

Dvoutýdenní repo sazba je hlavní měnověpolitická sazba ČNB, od níž se odvíjí cena krátkodobých korunových peněz. Bankovní rada uvedla, že současné prostředí stále vyžaduje relativně restriktivní měnovou politiku.

ČNB ve své letní prognóze očekává průměrnou inflaci 2 % v roce 2026, ale 2,5 % v roce 2027. Krátkodobé tržní sazby mají podle prognózy zůstat v zásadě stabilní. Banka současně upozornila, že jádrová inflace zůstávala ve druhém čtvrtletí těsně pod 3 % a mzdy v prvním čtvrtletí meziročně vzrostly o 8,1 %. Rizika prognózy označila bankovní rada celkově za proinflační.

Český příběh tedy není kopií amerického, mechanismus je však podobný. Nízké celkové číslo inflace nemusí znamenat konec domácích cenových tlaků. Pokud rychle rostou mzdy, úvěry a služby, centrální banka nemá důvod závodit v poklesu sazeb.

Pro korunového investora z toho plyne praktická věc: hotovost a krátké korunové dluhopisy mohou ještě nějakou dobu nabízet zajímavý nominální výnos, ale není rozumné z toho dělat trvalou náhradu růstových aktiv. Pokud inflace v delším horizontu zůstane poblíž cíle, samotné držení krátkých nástrojů nemusí vytvořit dostatečný reálný růst majetku po zdanění a nákladech.

Co je šum a co se skutečně mění

Šumem je přesná hodnota jednoho měsíčního přírůstku pracovních míst, několik desetin u inflace nebo to, o kolik konkrétní firma překonala odhad analytiků. Tato čísla se revidují, kolísají a trh je často zpracuje dříve, než si investor dopije ranní kávu.

Dlouhodobě významnější jsou čtyři posuny:

• tempo tvorby pracovních míst v USA zřetelně oslabilo;

• mzdové a cenové tlaky zatím neklesly natolik, aby byl rychlý pokles sazeb samozřejmostí;

• růst firemních zisků se rozšířil do většiny sektorů;

• firmy se stále více snaží růst produktivitou a kapitálem, nikoli pouze nabíráním dalších pracovníků.

Tato kombinace může být pro akcie podpůrná, pokud produktivita udrží růst zisků a zaměstnanost se stabilizuje. Může být ale nepříjemná, pokud slabší trh práce později zasáhne spotřebu a investoři zjistí, že za současné výsledky zaplatili cenu počítající s téměř hladkým přistáním.

Největším rizikem proto nemusí být okamžitá recese. Může jím být příliš jednoduché portfolio postavené současně na rychlém snížení sazeb, pokračování mimořádného růstu zisků a nezměněné spotřebitelské poptávce. Všechny tři věci se mohou stát. Nemusejí se však stát zároveň.

Co to znamená pro portfolia

Tento týden přinesl dobrý důvod dívat se za hranici největších technologických titulů. Pokud zisky a tržby rostou napříč většinou sektorů, širší globální akciová expozice může zachytit více zdrojů výnosu a snížit závislost na několika společnostech. Diverzifikace znamená rozložení kapitálu mezi aktiva, regiony a zdroje rizika tak, aby výsledek nestál na jediné sázce.

Širší expozice ovšem neznamená nakupovat bez rozlišování. Při slábnoucím trhu práce stojí za pozornost zejména:

• stabilita tržeb při nižší spotřebitelské poptávce;

• schopnost udržet marže bez neustálého zdražování;

• převod účetního zisku do volného peněžního toku;

• zadlužení a termíny refinancování;

• návratnost nových investic do technologií, automatizace a infrastruktury.

Volný peněžní tok je hotovost, která firmě zbude po zaplacení provozu a kapitálových investic. V prostředí, kde firmy mohou omezovat nábor a zároveň masivně investovat, je užitečnějším měřítkem odolnosti než samotné tempo růstu tržeb.

U technologických pozic zůstává důležitá kontrola koncentrace. Umělá inteligence může dál zvyšovat produktivitu a vytvářet nové příjmy, ale mezi technologickým pokrokem a výnosem akcionáře stojí pořizovací cena infrastruktury, financování, konkurence a rychlost zastarávání. Široké zastoupení platforem, polovodičů, sítí, energetické infrastruktury a skutečných uživatelů technologií může být odolnější než jediná sázka na nejviditelnějšího vítěze.

U dluhopisů není slabší zaměstnanost sama o sobě důvodem vsadit vše na dlouhou duraci. Durace vyjadřuje citlivost ceny dluhopisu na změnu úrokových sazeb. Pokud inflace zůstane zvýšená, mohou dlouhé výnosy kolísat i ve chvíli, kdy centrální banka začne opatrně uvolňovat krátkodobé sazby.

Rozložení splatností proto dál dává smysl. Kratší dluhopisy poskytují likviditu a menší citlivost na sazby, delší splatnosti mohou pomoci v případě výraznějšího hospodářského oslabení. Kvalitní firemní dluhopisy mohou přidat výnos, ale u podniků citlivých na spotřebu je nutné hlídat zadlužení a schopnost platit úroky i při nižších tržbách.

Pro českého investora zůstává užitečná korunová likvidní rezerva a kvalitní domácí dluhopisová složka. Neměly by však vytlačit globální produktivní aktiva jen proto, že krátkodobé korunové sazby vypadají pohodlně. Pohodlí je příjemné, ale v péči o majetek není samostatnou třídou aktiv.

Můj osobní pohled je, že současné prostředí přeje vyvážené kombinaci globálních akcií, kvalitních dluhopisů s více splatnostmi a likvidity pro rebalancování. Rebalancování znamená vracení portfolia k plánovanému rozložení poté, co se jednotlivé složky vyvíjely rozdílně.

Není nutné správně uhodnout, zda další důležitý údaj přijde z trhu práce, inflace nebo výsledků firem. Podstatnější je, aby portfolio nebylo závislé na tom, že všechny tři příběhy dopadnou dokonale.

Ekonomika může zpomalit, aniž se firmy okamžitě zastaví. A firmy mohou dál vydělávat, aniž je každá jejich akcie dobrou koupí. Právě mezi těmito dvěma větami se dnes odehrává podstatná část investičního rozhodování.