Evropské firmy dál rostou. Kolik jim ale zůstane ze zakázek?

Firma může mít více práce a přitom na každé zakázce vydělat méně. Stačí, aby dodavatelé zdražili a zákazníci odmítli zaplatit o stejnou částku více. Plnější kniha objednávek pak potěší obchodní oddělení, zatímco finanční ředitel bude mít podstatně smíšenější pocity.

Právě takové riziko otevírají nové průzkumy z eurozóny. Nedokládají plošný pokles firemních zisků. Dávají ale dobrý důvod ptát se, kolik z pokračujícího růstu podnikání může zbýt akcionářům. Za nejpodstatnější považuji schopnost konkrétní firmy uhájit rozdíl mezi tím, co zaplatí, a tím, co vybere od zákazníků.

Růst pokračuje, jen ztrácí rychlost

Předběžný říjnový souhrnný index podnikové aktivity PMI od S&P Global klesl v eurozóně na 51,9 bodu ze zářijových 53,1 bodu. Průzkum zveřejněný 23. října přesto zaznamenal další růst aktivity i nových objednávek, v obou případech pomalejší než před měsícem.

PMI se firem ptá na směr změny jejich podnikání. Hodnota nad 50 bodů znamená celkové zvýšení sledované veličiny proti předchozímu měsíci. Pokles indexu při hodnotě nad touto hranicí tedy popisuje zpomalení růstu. Číslo 51,9 rozhodně není procentním tempem růstu ekonomiky.

Pro investora je ještě zajímavější cenová část průzkumu. Podle S&P Global v říjnu celkový růst vstupních nákladů zrychlil, zatímco tempo růstu prodejních cen zpomalilo. Výrobci vyšší náklady spojovali s energiemi, palivy a dopravou. Prodejní ceny tedy dál rostly, ale jejich růst slábl právě ve chvíli, kdy nákladový tlak sílil.

Z těchto odpovědí nelze vypočítat, o kolik se změnila ziskovost firem. Lze z nich však vyčíst napětí, které stojí za pozornost při čtení jejich výsledků.

Zdražení musí přijmout i zákazník

Uvažujme modelového výrobce, kterému dodavatelé zvýší ceny materiálu a přepravy. Pokud dokáže upravit vlastní ceník a zákazníky si udrží, může vyšší účet přenést dál. Pokud zákazník pohrozí odchodem ke konkurenci, část zdražení může zůstat na výrobci. Pak mu může klesnout marže, tedy podíl zisku na tržbách, i když jeho tržby stále rostou.

Důležitá je také možnost přizpůsobit náklady. Firma může hledat úspornější výrobu, měnit dodavatele nebo zvýšit objem prodeje. Pokud by ale objednávky přibývaly pomaleji, prostor rozložit nájem, administrativu či další pevné náklady mezi více prodaných výrobků by se zvětšoval pomaleji také.

Cenový tlak přitom zasahuje i domácnosti. Eurostat za září uvádí meziroční spotřebitelskou inflaci eurozóny 3,8 %, přičemž energie přidala přibližně 1,7 procentního bodu. To je údaj o spotřebním koši, nikoli měřítko nákladů podniků. Pro náš výklad je podstatný jako připomínka, že vyšší účty mohou omezovat také ochotu zákazníků přijmout další zdražení.

Proto bych při hodnocení firmy vedle růstu tržeb sledoval, zda se jí daří udržet provozní ziskovost. Zajímal by mě důvod: lepší prodejní ceny, úspory, nebo větší množství prodaného zboží. Každá z těchto cest má jiné podmínky a jiná omezení.

Ani banka nemusí nabídnout snadnou pomoc

Do stejného obrazu přibyl 27. října průzkum bankovního úvěrování ECB. Za třetí čtvrtletí vykázal čisté saldo zpřísňování pravidel pro podnikové úvěry 9 %. Znamená to převahu podílu bank, které pravidla zpřísnily, nad podílem těch, které je uvolnily. Není to údaj o devítiprocentním poklesu objemu úvěrů.

Podrobná zpráva ECB současně popisuje slabší poptávku firem po úvěrech, kterou podle bank tlumila především úroveň úrokových sazeb. U malých a středních podniků přispěla také slabší potřeba financovat investice. Pro firmu, která by chtěla dražší provoz řešit modernizací, tak může být přísnější financování další překážkou. Samotný průzkum ovšem nedokazuje, že banky způsobily říjnové zpomalení aktivity.

Bylo by přehnané složit z těchto zpráv příběh o nevyhnutelné recesi. Německý institut ifo 26. října oznámil zlepšení podnikatelského klimatu na 90,2 bodu ze zářijových 89,9 bodu. Pomohla optimističtější očekávání, přestože hodnocení současné situace mírně zesláblo. Podniky tedy mohou současně vidět obtížnější dnešek a příznivější budoucnost.

Co to znamená pro portfolia

Pro dlouhodobého investora z toho vyvozuji potřebu prověřit předpoklady evropské akciové části portfolia. Pokud její příběh stojí na silnější poptávce, levnějších energiích a snadném financování současně, stojí za otázku, jak by obstála při méně vstřícné kombinaci.

U konkrétních firem nebo fondů dávají smysl tři otázky:

• Mohou firmy upravovat ceny, aniž by tím zásadně ohrozily prodeje?

• Dokážou při dražších vstupech přizpůsobit náklady a udržet provozní ziskovost?

• Mají prostředky na potřebné úsporné investice, pokud získání úvěru bude obtížnější?

Říjnové průzkumy samy nestačí k závěru, že evropské akcie jsou drahé, levné nebo že je čas je prodat. K tomu by bylo třeba porovnat cenu investice s jejími vyhlídkami. Dávají však konkrétní podnět pro další výsledková oznámení: u zprávy o rostoucích tržbách se podívat také na to, kolik firmě po zaplacení provozu skutečně zůstává.